【华泰证券】证券：变革磨底，战略看多

行业处于良性发展周期，战略性看多券商板块 

当前中国经济处于新旧动能转换重要拐点，迈向由高端制造业、战略新兴产业等实体经济驱动的高阶模式。同时，监管自上而下推动制度创新改革，资本市场显着扩容有望推动证券化率持续攀升，市场生态的繁荣将为券商业务稳步扩展奠定扎实基础，证券行业处于良性发展周期中。目前市场环境各类风险因素交织，券商板块估值已跌至相对低位；而稳增长政策持续发力，政策维度宽松不断，未来市场有望逐步企稳。站在当前，华泰证券战略性看多券商板块，尤其是具备Alpha收益的龙头公司，其估值向下的空间有限，向上具备一定弹性。

>> 历史复盘：流动性与创新政策驱动，结构性行情显现 

2005年以来，券商板块主要受宏观经济环境、流动性、监管政策等因素影响，其中具有决定性的因素是流动性和创新政策，过去数轮较大的行情，无不是由该因素驱动。

而目前在机构化、业务均衡化、板块容量扩张的背景下，结构性行情更为普遍，如2021年在权益市场景气叠加金融资产迁徙的背景下，公募产业链特色投资机遇。

此外，熊末牛初阶段，券商具备一定的相对收益，2002年以来A股经历5次典型熊市，除2004年至2005年的熊市外，券商指数在熊市结束日前3个月均跑赢沪深300指数，但内部券商股内部收益分化依然明显。

>> 热点深究：变革磨底激发全新动能 

券商行业轻重业务并举，迈向高品质发展新阶段。资本市场波动推动财富管理从“代销”向“陪伴”转型，证券行业正从“投”和“顾”两端发力，将基金投顾作为重要发力点，积极应对行业发展大趋势。资管新规影响基本消解，监管引导公募基金高品质发展壮大，券商资管业务有望发展出特色差异化优势。衍生品凭藉其杠杆和风险中性属性，将助力券商提高用表能力和机构收入。破发与包销压力增大，倒逼新股市场化定价更为合理，券商将进一步打磨投行专业能力。

>> 业绩回顾：业务轻重并举，行业马太效应强化 

2021年整体业绩稳健增长、内部分化，大型券商业务逐步均衡，行业马太效有望进一步强化；22Q1业绩受投资拖累明显。分业务看：

1）基金遇冷致经纪收入下滑，部分大型券商仍保持增长趋势；

2）IPO规模快速扩张，收入提振明显，大型券商业绩保持增长；

3）产品市场景气度小幅回落，净资管业务收入同比下降；

4）市场震荡背景下投资业务业绩下滑明显；

5）两融规模整体下滑，股质规模小幅回升，利息净收入下降，占整体营业收入比重与上年同期基本持平。

此外，信用减值损失整体下降，业务及管理费大幅下降，对业绩增长正向贡献。

>> 盈利预测：预计2022年行业营收利润波动加大 

在乐观/中性/悲观情形下，我们预计全行业净利润分别为1918亿元、1754亿元和1450亿元，增速分别为0%、-8%、-24%，对应ROE为6.6%、6.3%、5.3%。以中性假设视角来看，预计2022年股票基金日均交易金额9500亿元，行业股基佣金率0.0235%；IPO整体募集规模相对平稳，IPO融资规模5500亿，再融资规模1.15万亿，证券公司承销债券融资规模12万亿；集合管理资产规模4.1万亿，定向理财规模3.5万亿；两融余额1.55万亿。

风险提示：

政策风险、市场波动风险。