【国金证券】俄乌冲突再升温，油价为何“很淡定”？

俄乌冲突愈演愈烈下，欧美计画加大对俄原油制裁，但近期油价一直“不温不火”，背后真相如何，油价未来又将驶向何方？

欧盟加强对俄制裁，油价为何持续震荡？需求走弱遇上供给相对平稳

俄乌冲突再升温下，油价却徘徊在100-110美元/桶附近，主因需求边际走弱叠加供给相对稳定。近期，俄乌冲突再度升温，欧美也计画加码制裁俄油，但油价却一直在100-110美元/桶附近持续震荡。油价表现相对“不温不火”的深层原因在于，需求边际走弱叠加供给相对稳定。3-4月的产需资料显示，全球原油总产量维持在9900万桶/日附近，消费量却由1亿桶/日左右下滑超过200万桶/日。

俄罗斯出口未降，美国、挪威出口增长，使得原油供给维持平稳；原油需求淡季下，中国消费量锐减进一步拖累需求。供给端来看，俄罗斯尽管对欧原油出口量下滑约120万桶/日，但对其他地区出口大增、支撑整体出口；美国、挪威等纷纷加大对欧出口约100万桶/日，补充欧盟原油进口。需求端来看，1季度末前后恰逢原油需求淡季的背景下，中国等消费量超季节性下滑，进一步拖累需求。

近期原油供需变化背后的核心逻辑？印度转口，美国放储，中国疫情

俄罗斯出口稳定背后，是欧美等未强加干预及利益驱动下，印度成为俄罗斯原油出口的重要“中转站”。面对俄罗斯油价的持续下跌，叠加七折优惠，印度对俄罗斯原油进口量从往年约3万桶/日增长至4月的70万桶/日以上。同时，印度进口俄油并非用于国内消费，更多通过原油制品转口至欧洲等牟利。更为重要的是，考虑到印度特殊的外交角色，目前美国等尚未对印度买油实施强力干预。

同时，美国通过放储大量增加对欧出口，挪威则主要实施增产；中国原油消费量大幅下滑背后，是多地疫情爆发。2月以来，美国原油增产缓慢，主要通过释放战略储备40万桶/日来增加出口，目前战略储备已降至历史低位。挪威作为欧盟邻国，主要通过增产约20万桶/日来增加出口。中国方面，2月中以来，多地陆续出现新一轮新冠疫情，物流受阻、人员管控等，拖累原油需求近80万桶/日。

油价未来如何演绎？供给依然受限及需求修复下，油价上涨值得期待

印度转口难以为继，伊朗增产存疑，OPEC、美国等无力增供，原油供给或仍持续受限。参考伊朗制裁的经验，美欧等紧逼下，印度“走钢丝”的空间或将越来越窄，大量购买俄油或难以为继。市场所担心的伊朗原油供给，仍面临着两大约束，或不足以冲击现有供给秩序。OPEC增产不力且高油价诉求强烈，美国增产不力、放储难以持续，挪威进一步增产空间不大，均无力改变供给受限的局面。

供给受限的背景下，中国疫情拐点已现、经济活动回归正常化，叠加全球出行旺季的到来，年中前后或将是油价的重要观察视窗。伴随着疫情拐点已经出现，中国经济活动也在加速回归正常化，例如整车货运流量指数回升至93.6、接近正常水准。全球范围来看，供给持续受限的背景下，疫情逐步退潮叠加出行旺季的到来，原油需求有望重回改善趋势，年中前后或将是油价走势的重要观察视窗。

风险提示：欧盟原油制裁力度不及预期；全球疫情出现强烈反弹。