中金（03908-HK）配股致市值单日蒸发近32亿，放闸外资是利是弊？

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中国投行界的“大神”中金公司（03908-HK），于2019年10月17日开市前宣布计划以配售价14.40港元，向不少于六名独立第三方投资者配售合共1.76亿股新H股，占已发行股份总数41.927亿股的4.198%。

配售价14.40港元较公告发出前一日的H股收市价15.54折让7.34%，这可能是其股价在公告发出后急跌的原因。2019年10月17日，中金股价收报14.78港元，跌4.89%，仍较配售价高出2.64%。

筹资用途

假设配售股份获悉数配售，所得款项总额或为25.344亿港元。根据该公司，扣除配售开支后的所得款项净额为25.021亿港元。中金表示计划将所得款项净额用于补充资本金、支持其境内外的现有业务和新业务发展，进一步加强在国际化等战略领域的资源投入，并把握战略性并购机会。

截至2019年6月30日，中金资产总额较年初增长了16.4%，至3206.976亿元人民币，与此同时，负债总额扩大了18.9%，至2770.423亿元人民币，资产负债率由年初时的81.9%扩大至83.7%。截至期末，该公司持有现金及银行结余276.11亿元人民币，附息债务为1106.588亿元人民币，其中应在一年内偿付的附息债务为531.7亿元人民币。中金最近已通过发行次级债券为之前的债务融资，偿债应不是问题。

2019年上半年，用于经营活动的净现金流出同比下降55.61%，至17.85亿元人民币；用于投资活动的净现金流出同比下降58.36%，至4.68亿元人民币；筹资所得净现金流入73.396亿元人民币，同比下降31.32%，至73.396亿元人民币。财华社留意到，自2015年以来中金一直处于经营净现金流出，同期只有2016年和2017年录得投资活动净现金流入，其中2017年产生投资净现金流入77.263亿元人民币，主要因为收购中投证券取得现金及现金等价物76.318亿元人民币。

以此来看，中金的资金来源主要依靠融资，2015年以来该公司一直录得融资净现金流入。财华社亦留意到中金这几年多次发行金融债和其他债券为之前的债务融资，而且由于中金的背景和经营实力强劲，票面利率都颇为优惠。考虑到中金有大部分收入来自中国内地，在国内发行债券融资似乎是较为高效率之举。

但是，面对业务扩张，也许股权融资为比较靠谱的融资渠道，一来周期较长，债券融资或未必能满足期限的匹配，而通过配售股份融资就无需担心期限问题；二来可引入战略股东，例如之前引入阿里巴巴（BABA-US）和腾讯（00700-HK），进行业务战略合作；三来扩大海外市场的宣传力度。值得注意的是，中金的普通股在港股市场上市，融资所得为港元，而中金如今要扩张的是海外市场。

中金的业绩回顾

2019年上半年，中金的手续费及佣金收入同比增长8.05%，至42.63亿元人民币，占总收入的41.64%。投资收益大幅增长44.11%，至35.55亿元人民币，占总收入的34.72%，此收入的显著增长主要因为以公允值计算且变动计入当期损益的金融工具收益达到68.13亿元人民币，相较2018年上半年为亏损12.65亿元人民币，这笔巨额收益抵消了期内衍生金融工具损失34.03亿元人民币的负面影响。期内利息收入同比增长4.32%，至24.198亿元人民币，占总收入的23.64%。

从下图可见，中金的收入占比中，收费类收入（手续费及佣金）的占比逐年下降，而投资收益和利息收入逐步提高。

利息收入主要为存放金融机构利息收入、融资融券利息收入、买入返售金融资产利息收入、以公允值计量且变动计入其他综合收益的金融资产利息收入等。其中融资融券利息收入占比最大，但是我们看到2019年上半年融资融券利息收入同比下降12.06%，至7.051亿元人民币，这与上半年融资融券市场环境不佳相符。

但是不可否认，有部分利息收入具有风险较低、稳定的特点，例如存放金融机构的利息收入等，尤其债券资产，能够带来比较稳定的收入，而这可能有赖于资产的积聚形成规模效应。投资收益于2019年上半年有比较强劲的增长，主要得益于固定收益业务的投资收益同比增长42.1%，至16.763亿元人民币。由此可见中金在固定收益业务方面的优势。

细分到服务类别，从下图可见，中金的主要收入和利润来源为财富管理、固定收益以及股票业务。

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中金在投资银行领域享有盛誉，但是从其业绩报告来看，此业务的利润率不佳，分部利润率只有5.1%，主要因为手续费及佣金支出、员工成本等较高，完全抵消了这项业务所贡献的手续费及佣金收入。但是投资银行业务却是中金招徕机构大客户的重要资源，能够为更多样的金融服务带来生意。

2019年上半年，中金的股票业务收入同比增长26.9%，至18.735亿元人民币，其中投资收益占了大部分（占比达59.4%）。值得注意的是该业务的利润率高达63.1%，但是由于未确认的投资收益占了大部分，这笔收益可能受到市况环境的影响而波动，财华社猜测这一利润率或未必能维持。

固定收益业务方面，上半年的分部收入同比增长50.5%，至28.088亿元人民币，其中投资收益达到16.763亿元人民币，占了59.68%。此业务分部的利润率为33.5%。同样，固定收益的投资收益也随利率走势波动。

财富管理于上半年录得收入30.428亿元人民币，同比增长2.6%，是中金第一大收入来源，其中手续费及佣金收入以及利息收入占了分部收入的94%以上，投资收益仅占5.5%。该分部的利润率于期内提高了6.7个百分点，至33%。从收入的性质来看，财富管理为比较可靠的可持续收入和利润来源。这或也是中金计划大力发展财富管理的原因。

中金在2019年的工作部署是集聚资产、加快财富管理整合与转型、深化本地化建设同时拓展国际布局、提升资本的有效利用、推行数字化转型、提升中后台专业水平。

当前国内证券市场的发展方向

面对激烈的佣金之战，证券市场的经纪服务越来越廉价，也因此越来越多大型券商考虑向财富管理和机构业务转型。此外，近年行情低迷和之前流动性收缩，导致股票质押风险增加，融资融券业务已难以为金融企业带来高收入和高收益。这些因素都驱使金融企业转型，例如转向更具可持续性的财富管理和综合金融服务。

从过去以产品销售为主，转向以资产配置为主导的全方面理财服务，这对研究人员要求很高，而强大的投研能力正是中金的优势所在。此外，机构客户和高净值个人投资者拥有多样化的潜在服务需求，也是值得开发的市场，作为投行界的大神，中金拥有难能可贵的高端机构客户和个人客户关系，迎合当前的发展方向十分符合该公司的优势。

放闸外资，对中金是利是弊？

2019年10月11日，金融稳定发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。

对国内金融市场早已虎视眈眈的外资金融机构已摩拳擦掌。花旗集团（C-US）或率先起动，有传该金融集团计划脱手其与上海东方证券的合资公司，据英国《金融时报》报道，花旗于该合资公司持有33%权益，并提交独资企业的申请。

外资的进入，必然对国内的券商构成竞争。

如何在困兽斗中掌握主导——国际化。吸收海外经验、扩张海外市场成为国内券商谋求出路的必然之选。中金原本就拥有国际背景，而且早已积极布局海外市场，丰富国际网络，在香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山五个国际金融中心设有分支机构。2019年上半年，来自中国大陆以外地区的收入同比增长64.95%，至21.1亿元人民币，占总收入的比重由2018年上半年的14.52%提高至20.69%。

本次的配股筹资用途就包括进一步加强在国际化等战略领域的资源投入，可见中金是认真履行其发展计划，以面对放闸外资后的竞争冲击。

作者：毛婷

编辑：彭尚京