【中信证券】环保细分板块盈利分化显着，首选水电及新能源

2021年行业营收高增主要受需求高增驱动，2022Q1收入高增动力转变为电价上涨；从年报及季报情况看，细分板块盈利分化显着，火电大幅亏损，核电及新能源高增，水电平淡；煤价大幅上涨导致火电盈利能力大幅下降，但火电盈利在2022Q1环比已出现改善；水电利用小时在2022Q1已恢复正常，大型水电投产正带动水电新一轮成长周期来临；新能源装机持续高增，带动其收入及业绩高增显着；核电电价上涨对业绩和ROE积极影响在2022Q1已出现并有望贯穿全年。

行业收入驱动从量到价，细分板块盈利高度分化。

A股公用事业行业（电力、电网、燃气）2021年营收增长20.7%，主因是全社会用能需求旺盛。但2021年全年净利润同比下降61.5%，业绩大幅下滑主要受火电板块大幅亏损拖累。煤价高企对行业盈利能力带来巨大冲击，2021年行业综合毛利率仅为13.0%，同比下降12.0个百分点。2022Q1，行业整体营收仍高增22.8%，但增长动力主要转为电价上涨；从环比角度看，随着火电盈利修复，电力行业ROE正在逐步走出低谷。

火电：高煤价冲击显着，Q1经营已有所好转。

火电企业在2021年普遍深度亏损，板块归母净利润为-345亿元，同比减少879亿元。随着电价上涨以及动力煤价格触顶回落，火电经营情况在2022Q1已经出现好转。展望2022全年，随着市场电价开始传导以及成本回落，预计 2022Q2~4火电企业盈利与ROE有望持续修复。

水电：利用小时2022Q1恢复常态化，聚焦新机组积极影响。

全国各流域来水普遍偏枯，导致2021年水电业绩表现同比回落，2021年全国水电利用小时为3,622小时，同比减少203小时（-5.4%）。1Q2022全国水电平均利用小时同比增长36小时（+6.0%）至636小时，利用小时已经恢复正常。乌白电站及雅中等大型水电装机投产贡献发电增量叠加水储风光一体化加码，水电业绩新一轮成长周期带来。

新能源：装机高增红利释放，2022Q1延续增长态势。

装机高增及风电利用小时同比上升带动新能源全年业绩高增，2021年新能源行业实现母净利润为211亿元，同比增长35.7%，ROE为8.8%，同比提升0.5个百分点。2022Q1在装机快速增长带动下，新能源板块业绩维持高增趋势，实现归母净利润为76亿元，同比增长22.3%。预计2022全年新能源业绩将受益于装机规模扩张，业绩持续高增可期。

核电：利用小时及电价轮番驱动，核电持续高增可期。

2021年核电装机增长6.8%同时利用小时同比增长352小时（+4.7%）至7,802小时，带动核电板块归母净利润同比增长14.2%至178亿元。2022Q1行业仍延续高增长态势，核电归母净利润为57亿元，同比增长37.9%，业绩维持2021年的高速增长态势，主因是沿海省份市场化交易电价上涨，带动核电市场交易电量的电价同比明显改善。

风险因素：

用电量增速超预期下滑；煤价大幅上行；售电价格大幅下降；新能源装机增长不及预期；风光造价大幅上行。

投资策略：

投资主线可以选择：1）高成长+降本扩张ROE的龙头新能源运营商及部分火电转型标的；2）大水电陆续投产带动新一轮成长周期来临的优质水电；3）受益电价上涨环境，市场电价可以上涨并以此扩张ROE及释放业绩弹性的核电。