三季报贵州茅台业绩低于预期？低在哪了？

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三季度关于贵州茅台（600519-CN）的好消息“满天飞”，中秋节放量、增加直营供给、经销商提前打款等，再加上公司近一年有提价预期和放量预期，都促使市场对于这家公司的三季报及中期业绩增长预期非常好，也使这家公司的股价在2019年10月15日收盘创出年内新高，市盈率（PE）高达38.62倍。

三季报分析

随着2019年10月15日晚间，贵州茅台的三季报披露，情况似乎不像市场想的那样乐观。前三季度公司总营收635亿元（人民币，下同），同比增长15.53%，净利润305亿元，同比增长23.13%；三季度单季实现总营收223亿元，同比增长13.28%，净利润105亿元，同比增长17.11%，毛利率为91.49%，环比下跌0.38个百分点。

很明显不管是总营收还是净利润，环比数据均出现了下滑，说明三季度贵州茅台的销售并不像市场预期的那么乐观。

2019年三季报收入按销售渠道划分，直销收入31.03亿元，批发收入577.67亿元，直营收入占营业收入5.1%，2019年半年度直营收入占营业收入4.1%，2018年三季度直营收入占营业收入7.4%。从上面这组数据我们可以推测出，三季度单季公司直营收入较前两个季度有所好转，但是前三个季度直营收入同比还是出现了明显下滑。三季度单季直营放量并不是特别明显，低于市场预期。

三季度末贵州茅台预收款项为112.6亿元，较2019年半年度的122.6亿元，环比下降10个亿，预收款这一块给公司释放了10个亿收入，公司三季度真实的销售数据比披露的要更难看，这一块严重低于市场预期。这一块下滑有两个原因1.商超、电商不用提前打预收款2.公司今年总的量原本严重供不应求，没必要收那么多的应收款。

三季度单季贵州茅台税金及附加32.08亿元，占营收14.96%，2018年三季度单季税金及附加为32.16亿元，占营收17.66%，很明显今年三季度公司的税费占比明显下降了，这一块给公司释放了不少净利润。

对于这份贵州茅台的三季报整体感觉就是，公司自己在控制销售的节奏，因为全年可销售的量是固定的，加上去年四季度单季公司营收和净利润（2018年四季度单季净利润增长47.56%）基数比较高，所以，要给今年四季度留足够的量，唯一令人不满意的就是公司直营放量不及预期，且占比总营收越来越少了。

未来两年贵州茅台业绩预期

只要贵州茅台终端价格不出现崩盘式下跌，未来两年这家公司大概率继续保持较高的增长，唯一担忧的是，市面、渠道库存了不少的茅台酒，存酒的大部分都是为了炒作酒价，在未来卖个高价格，所以，一旦终端市场价格向下，这部分人是有抛售需求的，但市面上到底有多少存库，估计谁也说不清。

未来两三年这家公司业绩增长的保证主要有两个，放量和提价。

首先来说提价，贵州茅台是白酒行业中唯一一家最应该提价而不提价的白酒公司，因为这家公司主力产品飞天茅台出厂价和终端销售价差距约1500元，渠道经销商赚得钱比公司还多，这种情况在全世界都是很少见的，另外，茅台上次提高出厂价是2017年底，2018年公司不提价，2019年提价概率不大，意味着未来一两年这家公司有很强的提价需求。

再来说放量，2018年四季度贵州茅台股价出现大幅下跌，有很大原因就是因为市场预期2019年贵州茅台没有足够的酒可以销售，2018年公司茅台酒销量为32463吨，而2011年至2018年茅台酒产能分别约为30000吨、33600吨、38400吨、38700吨、32200吨、39300吨、42800吨、49700吨，鉴于贵州茅台的生产到销售需要4年至5年时间，所以，2019公司卖的酒是2015年的，加上勾兑中间还会有损耗，所以，2019年公司的产品就不够卖，利润上不去，但值得庆幸的是公司通过卖老酒加结构优化，使2019年净利润增长的还不错。

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到了2020年，公司卖的是2016年的酒，2016年公司茅台酒产能为39300吨，所以2020年公司量上不存在不够卖的状况，这也是保证公司未来一两年业绩增长的重要条件。

总体来看，三季报茅台的业绩增速有所放缓，低于市场预期，但长期看这家公司的增长潜力依然十足。

作者：郑鹏超

编辑：李雨谦