又提稳增长，三一重工能否重现“第二春”？

如果今年你还与大A股股民谈论价值投资，一定会被唾沫星子淹死。

2020年，各个行业的“茅”们股价一路昂扬向上。市场风格轮动下，2021年，A股却不再不是价值大白马们的主场。年初市场大动荡后，不少行业“茅”股价急转直下，甚至至今，仍然不见好转的迹象。其中，便有“机械茅”三一重工。

眼见他宴宾客，眼见他楼坍塌。从2019年1月低位至2021年2月高位，3年时间内，三一重工的股价上涨近5倍。如今股价自最高点已经回撤约60%，市值蒸发逾2500亿元。

2020年机构抱团带来的股价飙涨，在2021年发挥了巨大的余威。三一重工的股东户数，截至2020年12月底，为334,604户。仅仅两个月后，便增长75.35%至586,723户。此后继续增长，至2021年三季度底时，三一重工的股东总户数已经达到1,150,286户，较2020年底约增长了2.44倍。

这背后意味着，随着三一重工的不断下跌，反而有不少股民在不断抄底，越跌越买，以为自己在进行价值投资。殊不知，在三一重工下跌的途中，不少股民早已被套牢在了半山腰。

4月23日，三一重工发布2021年业绩报告。公司全年实现营收约1061.13亿元，同比增加6.82%；实现归母净利润约120.33亿元，同比减少22.04%。这是三一重工五年来，首次利润下滑。市场中也由此出现了“三一重工周期拐点已至”的声音。

5日后，三一重工又披露2022年Q1业绩：实现营收203亿元，同比下滑39%；实现归母净利润16亿元，同比下滑幅度更是高达71%。这位中国机械行业的大龙头，仿佛在高空加速上升的过程中，引擎一下熄了火，开始急速下坠。

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打不破的周期魔咒

对三一重工越跌越买的股民，或许都有这样的心理：像三一重工这样的价值大白马，越跌越便宜。但大多数股民往往忽略了，三一重工依然是那个带着较强周期属性的机械股。

在上行周期，享受行业带来的贝塔红利；在下行周期，忍受业绩增速放缓叠加每股收益EPS降低带来的戴维斯双杀。而下行周期，往往会持续一年甚至数年之久。

回顾三一重工过去20年来的业绩变化，可以发现，这家公司共经历了三轮周期。2005年至2011年为景气上行周期，2012年至2015年进入一轮衰退周期，2016年至2020年重新开启新一轮产业周期。

机械工程行业，其周期的上行与下行，与房地产、基建行业的兴衰息息相关，这两项需求合计占机械工程下游总需求的80%。作为业内龙头，三一重工的业绩表现，自然与这两项的需求变化挂钩。

基建方面，2020年，为了抵御新冠疫情对国内经济带来的较大冲击，地方政府共计发行2.15万亿专项债券，用于地方政府的基建投资。这些专项债券的发放，在当年有效带动了工程机械行业的增长。

彼时，恰逢国内挖掘机环保标准改革。“国六”标准升级之前，“国五”标准的挖掘机被大量出清。

2020年，国内挖掘机的单月销量自3月份开始，便连续10个月接连创下历史同期新高。

从全年来看，当年国内的挖掘机销量超过30万台，增速达到40%。国内挖掘机销量在自2017年连续三年下滑后，迎来了一波增长小高峰。

那一年，三一重工的营收达到1000.54亿元，同比增长32.23%，在疫情重创各行各业的大环境下，增速与上年的35.55%相比相差并不算太多。

但在国内疫情逐渐得到控制、经济逐步企稳后，国内基建政策的走向也开始发生变化，由宽松趋向收紧。

2021年3月底，国家发改委出台《关于进一步做好铁路规划建设工作意见》，提出严格控制建设既有高铁的平行线路，严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨的要求。同年4月，财政部又表示，坚决遏制隐性债务增量。

因为国内基建基本上由政府主导，政策对于基建需求的影响比较大。在相关政策收紧后，国内的基建需求开始滑落。相应地，挖掘机销量增速也出现明显下滑，在2021年降至0%左右。

此外，去年房地产市场遇冷对三一重工来说也造成了较大的负面冲击。下半年，针对“房住不炒”的政策趋严，如发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，房企在融资端压力较大。“三道红线”政策的严格贯彻，也让房企在拿地上不如以往顺畅。

这些都影响了房企的开发投资意愿。在2021年12月时，国内房地产开发投资单月投资额增速已经跌落至-10%以上，进而影响了下游工程机械的需求。

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屋漏偏逢连夜雨

因处于周期拐点，营收增速大幅下滑，三一重工的2021年的悲惨遭遇还不止于此。

2021年，是一个全球大宗商品价格高涨的年份。“双碳”政策下，节能减排导致螺纹钢供应紧张，在下游需求较为旺盛的情况下，供不应求叠加全球流动性增加，价格出现飙涨现象，直至去年10月份开始，因下游需求降级以及成本坍塌，螺纹钢的价格才大幅回落。

工程机械的另一大原材料铜价格也持续走高。2021年铜的期货结算均价为68401元/吨，相较于2020年48774元/吨的均价，同比上涨了40.24%。

加之，三一重工在2020年海外营收占比达到23.99%。过去一年，海运价格持续飙升，也给三一的盈利能力造成不小的压力，看看中远海控是如何在2021年赚得盆满钵满便可得知。

原材料及海运费用纷纷涨价，反映在三一的盈利能力上，便是毛利率的下滑。2021年，三一的毛利率为25.9%，同比降低4个百分点。

归母净利润上，2021年，三一重工的归母净利率为11.6%，较上年同期减少4.4个百分点。而公司的各项费用率达到14.8%，较上年同期增加2个百分点，研发与销售费用率共计同比增长2.04个百分点。尤其是研发费用，去年三一共计投入65元，同比增长30%。

主要是因为公司在需求下滑的情况下，加大了投入代理商渠道、电动化数字化研发以增强市场竞争力，抢占市场份额。

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未来路在何方？

既然工程机械行业存在周期性，当下三一重工股价跌幅已达60%，这是否意味着三一重工迎来了困境反转的机会呢？

自去年四季度国内各项经济数据下滑较为严重后，12月的中央经济工作会议便将今年经济发展的主基调定位为“稳增长”，提出“2022年经济工作要稳字当头、稳中求进”，并相继出台一系列关于“稳增长”的具体措施。其中，大基建与房地产这对被“打入冷宫”的组合，又从“冷宫”被请了出来。

在经济周期下行时，基建投资往往是政府能够进行逆周期调节的重要工具。在“稳增长”政策的带动下，2022年1-2月，全国累计发行新增地方政府专项债达到9,719亿元，同比增长452.8%，全国基础设施投资则同比增长8.6%。

另一方面，房地产因为涉及产业链上下游环节众多，对经济稳增长依然有较大的作用。今年，多地的房地产政策也开始放宽，自年初至今，超过60个城市出台相应政策如降低首付比例、下调房贷利率等以稳定房地产市场。

但三一重工今年一季度的业绩依旧不如意。这当中自然也有2021年一季度业绩基数较高的因素(单季度营收额为历史最高值)，亦有华东地区因新冠疫情封控对生产与发货造成的负面影响。

从经济数据上来看，今年3月房地产投资同比增速由正降低至-2.4%。基建则在地方政府专项债的拉动下，增速保持了回升的态势。二季度，疫情带来的冲击大概率较一季度更为强烈，三一重工的营收也或将继续承压。

当然，市场对于三一重工能否困境反转还有另外一种逻辑，即在二季度经济数据继续不及预期的情况下，政府是否会加大对经济的政策刺激。这便需要进一步跟踪经济数据以及宏观经济数据变化。

从更为上帝的视角来看，工程机械行业作为基建、房地产等下游行业，此前虽然也具有周期性，但是周期向上的。但如今，随着国内城镇化发展以及基础设施建设走到一定的临界值，掉头向下是必然趋势。

就如同房地产行业从“黄金时代”进入“白银时代”后，如今已然到了“黑铁时代”一样，以三一重工为代表的工程机械股，从长期来看，其命运走势也是螺旋向下的。

三一重工并非没有这番意识，近年来，开始在海外市场发力。去年，三一的海外营收同比大幅增长76%，创下海外市场增速历史最高值纪录。其中，挖掘机出口2.29万台，同比增长112%。

三一重工对海外市场的重视，还体现在融资上。今年3月，三一重工宣称，为拓宽公司国际融资渠道，进一步加强全球品牌影响力，坚定不移地推进国际化战略，拟境外发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所上市。

国内市场瓶颈已经显现，出海似乎能够成为三一重工的第二增长曲线。但三一重工面临的困难，也是有增无减。

一方面，当下逆全球化趋势抬头，国家之间的贸易摩擦与日俱增，这是不少全球布局的中国企业都会面临的风险点，从光伏产业到CXO，都在这一方面吃过亏。

另一方面，三一重工出海势必要与海外机械巨头抢食蛋糕。纵使去年海外市场的高速增长，三一重工的市场占有率依然较低。相比海外市场营收占比达到50%以上的的国际机械龙头卡特彼勒，三一重工在高端零部件方面并无明显优势。甚至，从三一重工过往历史上可以发现，即使是海外市场，营收依然存在较强的周期性。

也就是说，三一重工想要真正实现困境反转，仅靠“稳增长”的概念与出海的故事，还远远不够。毕竟，2020年股价飙涨已经透支了太多未来的业绩，逆风的环境下还想获得顺风时的加速度，多多少少有些痴人呓语。