高质量转型拐点已至，中国平安(601318.SH/2318.HK)重估价值之锚

近年来，宏观内外部环境日趋复杂，不确定性持续升温。在如此多变的局势中往往很多行业在这个时候会更强调“以不变应万变”，保持防守之势。然而对于中国的保险行业而言，其恰逢转型的关口，在“疼痛中前行”也就成了行业内一众保险公司的真实写照。

改革是为了适应新形势，也是为了更好的出发，调整好姿态亦是方便实现更有力的进攻。从这一轮行业变革来看，其并未改变保险行业广阔的前景，反而在部分保险企业的改革探索中，寻找到了一片广阔新天。这之中平安的改革成绩和对新模式的探索发展可被视作一个不容忽视的样本与标杆。

近期，中国平安(601318.SH/2318.HK)交出了一季度成绩单，公司经营业绩保持稳健，各项业务发展势头良好，期内，实现归属于母公司股东的营运利润同比增长10.0%至430.47亿元；寿险及健康险业务归母营运利润290.52亿元，同比增长15.0%；基本每股营运收益2.46元，同比增长11.3%。核心指标的亮眼表现，展现出公司持续深化寿险改革，取得了成效显著的转型成绩。

2022年是平安寿险改革的关键之年，公司的“开门红”表现为其全年高质量发展奠定了坚实基础。从资本市场的角度来看，当前保险板块估值已处于历史低位，安全边际较高，龙头保险持续向好的业绩表现，有望提振市场预期，带来后续估值修复的契机。往深层次看，笔者认为平安转型带来的商业模式的升级，进一步夯实竞争壁垒，确立成长性优势，价值之锚有望重塑。

1、业绩稳中有进，改革红利释放+协同业务生态展现经营抗逆性

翻览中国平安的这份一季报，报告显示，公司实现营收462.07亿元，同比增长10.6%；实现净利润206.58亿元，同比下降24.1%；累计实现原保险保费收入2464.77亿元，同比增长1.11%。

对比几家上市保险公司一度季度业绩情况来看，平安的表现在行业中可圈可点。首先可以看到，平安在营收端保持了稳健的增长，在四大上市保险公司中增速最快。其次，在行业归母净利润普遍下降的态势下，平安的利润降幅相对较低，一定程度也展现了公司应对行业下行风险的防御能力。

此外，总保费收入尽管增速相对低迷，新业务价值仍然呈现下滑之势，但这也从侧面反映了公司寿险改革面临的阵痛，而对比利润端优于行业的表现，亦足见公司在改革中扛住了压力，并获得了阶段性的成功。

（五大上市险企一季度表现__来源：公司财报）

倘若进一步关注到更能体现保险公司经营业绩趋势的核心指标营运利润，平安归属于母公司股东的营运利润同比增长10.0%至430.47亿元。考虑到一季度疫情在全国各地散点式爆发，尤其是一些核心经济区域的封控管控措施限制了线下展业与保险公司的正常运营，叠加平安本身亦面临深化寿险改革带来的代理人规模持续下降导致市场开拓承压，最终公司仍旧能够保持营运利润的正增长，这一成绩的取得有力佐证了其强大的经营实力以及显著的改革成效。

公司的业绩能够在行业下行背景下获得稳健成长，这背后亦离不开平安打造业务生态圈，实现了各大业务板块的协同发展。

其中，在银行业务板块，平安银行一季度实现营业收入462.07亿元，同比增长10.6%；实现归属于银行股东净利润128.50亿元，同比增长26.8%。在资产管理业务上，一季度平安资管业务实现净利润29.14亿元，同比增长10.5%。在科技板块，平安科技业务实现总收入247.17亿元，同比增长3.7%。

伴随平安构筑的业务生态圈的不断繁荣，其用户规模和潜在价值也在迎来加速释放，截至2022年3月31日，集团个人客户数超2.23亿，较年初增长0.7%；客均合同数2.94个，较年初增长1.0%。此外，集团互联网用户量超6.57亿，较年初增长1.6%；年活跃用户量超3.45亿。

由上不难看到平安交出的这份一季度成绩单，集中展现了公司专注核心能力积累、持续巩固生态圈价值，积极抵御外部不利环境冲击，实现跨周期发展的底色。

2、迈向改革攻坚之年，产品渠道齐发力成长飞轮加速转动

随着平安开启的寿险改革进入第三个年头，在这一攻坚之年的开端，这份表现良好的一季度成绩单，无疑鼓舞了信心，亦预示着平安已从蓄势待发步入到起跑状态，迎来加速成长期。

而能够支撑平安未来快步增长的关键离不开渠道端的优化升级、产品上的推陈出新以及“综合金融+医疗健康”生态模式的业务重构与板块协同。前两者是平安寿险深度改革的关键，而后者则是平安面向未来的底层支撑。一个是术与器，一个则是道与法，两者互为补充，轮廓清晰，构筑了平安持续增长的“飞轮”。

接下来从渠道与产品两个方面进一步解读。

a· 渠道

首先聚焦渠道方面，作为平安寿险改革的核心议题，平安渠道实现了质的飞跃，公司从单一渠道成功向多渠道转型，四大渠道呈齐头并进之势。

其中，个人代理人渠道作为平安渠道改革的重中之重，取得的进展和成效突出。集中体现为，人才队伍的优化升级以及整体人均效能的有效提升。

截至今年3月底，平安人寿个人寿险销售代理人数量较2021年末进一步下降一成至53.79万人。在掘弃人海战术的同时，公司代理人队伍质量明显提升，截至3月末，平安人寿大专及以上学历代理人占比同比上升3.5个百分点。

不难预见的是，随着平安人才队伍的转型，由单纯的保险营销员向高水平的能够提供专业和长期服务的“保险健康专家”的新定位跃进，叠加公司整个人才队伍结构的优化，这都将为平安后续高质量发展打下坚实基础。

（平安个人寿险销售代理人数量__来源：公司年报）

此外，从其他三大渠道来看，平安亦持续获得突破。正如中国平安联席首席执行官陈心颖在早前2021年度业绩会上所介绍，除了代理人渠道以外的其他三大渠道经过公司所推进的两年改革，其在整体NBV（新业务价值）中贡献占比已经从9%上升到15%。

这三大创新渠道的潜力同样不容忽视，以银保渠道为例，陈心颖此前即提到，平安银行财富管理的客户群体达110万人，但这些客户只有15%被保险覆盖，由此足以看到这之中亟待挖掘的巨大空间，而这一渠道也被视作是有效解决行业普遍面临的获客难、增员难、留存难的重要突破口所在。

b· 产品

其次，再来看产品创新，平安的产品涵盖三个类别，包括传统的保险产品、综合金融以及“健康+医疗”服务，三者有机融合，丰富了产品供给和客户体验，构建了差异化的优势。

其中 ，在保险产品方面，平安寿险以打造“有温度的保险”为理念，高度洞察客户差异化保险需求，并依托自身综合金融及医疗健康生态的既有资源优势，创新推出“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”等产品及服务，获得了市场的信赖与认可。财报显示，一季度平安“保险+”新业务价值贡献已经超过1/3。

值得一提的是在此前4月8日召开的“平安盛世金越暨四大产品体系发布会”上，平安人寿首次在个险渠道推出“盛世金越”增额终身寿险。与此同时，向市场公布了“三经四纬”产品服务战略体系。其中，“高端康养、居家养老、健康管理”三大服务为经线、“御享、盛世、智盈、如意”四大产品系列为纬线。公司持续深化“产品+服务”战略，聚焦客户全生命周期，展现出强大的创新能力，并为业务生态发展奠定了坚实根基，持续释放成长潜力。

总体来看，平安在渠道与产品端的双维发力，并深度嵌套公司“综合金融+医疗健康”模式内核，不仅提振了其有效供给能力，同时也促进了新的价值贡献，随着平安寿险改革的红利不断释放，公司亦将迈向新的拐点。

3、对标联合健康，平安或已找到价值重估之锚

从平安的转型变革之路来看，成为中国版“联合健康”是其持续向市场释放的明确信号。在笔者看来，这也是驱动公司价值重估的关键，对于投资人而言理解了平安打造“综合金融+医疗健康”生态的内在逻辑，也是正确认识其未来发展蓝图远景的核心“钥匙”所在。

联合健康作为全球领先的健康保险公司，其在资本市场“十年十倍”的表现可谓令国内一众保险公司羡煞万分。截止目前联合健康的美股市值高达4775亿美元，是平安总市值的近4倍。

（联合健康股价走势图__来源：富途行情）

资本市场优异的表现，离不开商业模式与公司基本面的坚实支撑。从联合健康的业务模式来看，其构建了以健康保险为中心的UnitedHealthcare和以健康服务为中心的 Optum两大业务板块，通过聚焦健康保险与健康业务，实现了两者在产业链的有机联结和协同互补，并以此构筑了闭环生态。

在这一模式下，联合健康的业绩长期保持快速增长，2021年公司营收达2876亿美元，折合人民币约1.9万亿，是A股最赚钱公司工商银行营收的2倍；归属于公司普通股股东的净利润达173亿美元，折合人民币1143亿，比茅台2021年全年营收还要多高出近50亿。

从营收结构来看，健康管理服务业务增速亦显著高于健康险业务，且健康管理服务业务的利润贡献占比与健康险业务不相伯仲。以2021年数据来看，Optum贡献的营收占比仅为41%，但最终贡献了50%的利润，可见，公司的健康生态成为保险之外的另外一条业绩增长的核心曲线，带来了稳定的利润来源。

基于此公司展现出的良好成长性也令其估值长期高于传统寿险企业。目前联合健康的动态市盈率达到27倍，远高于大都会人寿仅为9倍，美国国际集团仅为5倍的估值水平。

（联合健康两大业务板块营收及利润占比__来源：公司公告、光大证券研究所）

从联合建的发展模式中不难看到提升医疗服务搭建保险与健康的平台生态，对于打开传统保险企业想象力将具有示范意义，而这一路径也已经充分被验证是可行的。

在笔者看来，联合健康模式的核心亮点在于，其一，其贯穿了用户的全生命周期，通过围绕健康与保险提供全方位的产品与解决方案，带来了极强的粘性，从而能够持续深挖客户价值。其二其多业态的布局和生态闭环的构建，形成了各业务板块的有机联动，通过嫁接、协同、互补，其不仅能够形成强大的资源聚集优势，持续满足市场动态变化的需求，同时也将凭借规模效应进一步反哺业态升级，构建强大的竞争壁垒。

（联合健康业务及运作模式__图片来源：公司公告、光大证券研究所）

基于联合健康经营模式的内核，再来看平安，其业务生态布局与之不谋而合。而更为重要的还在于，平安的模式中保险只是综合金融中的一环，公司致力于打造“1个客户，多种产品，一站式服务”，在银行、资管等金融生态以及科技生态上均有深度布局，综合金融成为公司实现稳健增长的基础支撑，而在健康生态的延伸布局和加速落地下，进一步赋能主业，打开其成长天花板，全面激活公司价值创造的能力。

至此，通过为客户提供一站式的综合金融服务、满足风险保障相关需求，以及一站式的医疗健康服务，满足健康管理相关需求，平安实现了对“人”的核心需求全生命周期的管理，并借助自身的平台优势和资源链接，持续迸发成长动能。

在这一模式下，平安展现了与传统金融企业与众不同的商业价值，估值之锚亦有望实现重塑。

4、结语

Big money think small，在投资中，我们往往并不需要去花太多时间关注到那些家国命运的宏大叙事之中，而应该从能够触手可及的地方去考量所我们关注的企业究竟是什么样的经营模式，从哪些方面能够赚到钱？

从平安的一个细节数据来看，在2021年，公司近30%的新增寿险客户来自健康医疗服务转化，不难发现公司打造的综合金融生态与健康生态之间正发生着微妙的“化学效应”，而这仅仅还只是平安改革转型之路上掀起的一波微澜，公司深度变革下为保险行业注入的一池活水正等待着喷涌而出。