合景泰富（01813.HK）：夯实高能级城市土储优势，美学产品变现力强

此前高盛的一份研报道出了过去一年房地产板块一蹶不振的真相。其报告指，中国房地产行业目前仍然受压，其中民企估值偏低，其覆盖的大多数民营房企现价水平为2021年市盈率的仅0.1至0.5倍，较历史低位低约50%，反映出有此次下行周期中内房面对财务压力较过往大，相信是由于市场疲弱及融资渠道收缩所致。

同时，高盛在报告中也表示，在现时低迷市场中幸存的民营房企，相信估值将有所改善，同时其指出了三家地产公司，表示一旦实体市场恢复稳定及信用风险得以解决，这些公司有望获得重新调整的机会。

而这其中笔者留意到高盛提到了合景泰富（01813.HK），那么该如何看待这家后续的机会，恰逢其近期发布年度业绩，不妨就此来探讨。

1、行业逆风环境下，稳健经营展现跨周期发展实力

首先正如高盛所言，市场的疲弱和融资端渠道的收紧是过去一年房企估值承压的重要原因所在，反映在政策面，围绕供需端持续调控的政策令房企经营遭遇挑战，基本面预期悲观。

不过一切也正迎来变化，一方面在于此前3月16日，高层重磅发声，释放了维持经济稳定的信号，政策预期正迎来全面改善。尤其是随着“慎重出台收缩性政策”“房地产税扩大试点暂缓“等重磅消息的出炉，为行业注入了一剂强心针。

当前情况来看，伴随一系列利空的出尽，这也在暗示整个房地产市场发展具有较高的确定性。

另一方面，随着市场的转暖向好，基本面预期改善，财报出炉释放业绩风险，市场资金对优质表现对房企关注度有望升温，投资机会也将将进一步明朗起来。

由此再来看合景泰富交出的这份年度成绩单，尽管面对行业逆风环境，但不论是销售规模韧性、土地储备、财务指标等各方面，均展现出公司具备穿越市场周期实现高质量发展的经营实力，这也大概率意味着，公司后续在行业整体回暖之中将有望取得优于行业的发展弹性。

财报显示，过去一年公司实现总营业收入238.45亿元，毛利润50.46亿元，核心利润为39.79亿元，股东应占利润约为人民币24.21亿元，每股盈利为人民币76分。

销售表现来看，合景泰富全年实现预售额1038亿元，同比增长0.2%，预售均价为19100元/平方米，同比增长12%。尽管过去一年受到疫情反复及宏观形势复杂多变等影响，公司仍然保持了稳健的销售增长，同时在行业整体销售均价下滑的背景下，更是实现了逆势上扬。究其原因来看，很重要的因素在于合景泰富到项目主要布局在一二线城市的核心区域，同时公司始终坚持打造高品质的产品，赢得了市场的认可，并享有较高的产品溢价。财报显示，过去一年，按预售金额贡献划分，在售138个项目中，来自粤港澳大湾区和长三角区域分别达46%和28%。而进一步按城市等级划分，来自一二线城市的贡献高达91%。

考虑到房企的结转机制，销售上的稳步表现，未来也将转化到利润端，为业绩带来强力支持。

在笔者看来，公司财务端的良好表现亦不可忽视。

诚如此前高盛研报所指，销售遇阻、融资收紧等带来的财务风险，会对房企的估值大打折扣，因此能过保持稳健的财务表现的房企，更加具备长期发展机会。尤其是当前随着行业转暖，在良好的财务实力支撑下，这类房企的发展势头也将更具有冲劲，实现顺周期做大。

财报显示，截至2021年，合景泰富净负债率为79.2%，尽管有所上升，但整体幅度仍然可控，且主要受到销售压力和信用风险叠加等大环境的影响，后续随着行业转暖、融资放宽具备较强的改善预期。而在融资方面，公司保持境内外融资渠道畅通，过去一年，公司融资成本为3.03亿元，较去年呈现大幅下降，反映公司采取了相当审慎的财务管理。

过去一年房企债务到期引发的“暴雷”现象在行业中屡见不鲜，反观之合景泰富展现了极强的履约能力，财务安全垫厚实。

2021年全年，合景泰富累计已兑付境内债券本金合计高达143亿元人民币，已完成去年境内债券到期及回售期的兑付，境外（含项目公司）共兑付7.5亿美元债。

开年以来，公司继续积极偿付债券，甚至不乏提前打款兑付的动作，有力彰显了公司的信用实力以及财务和现金流管控能力。仅从一季度来看，在债券端，合景泰富如期兑付境内债券本息累计人民币17.651亿，及境外美元债2.5亿美元。可以预见的是，后续随着市场的转暖，公司项目销售稳步推进释放回款，合景泰富的现金流也将具备支撑，财务基本面有望不断得到夯实。

截止2021年底，公司在手现金约294.48亿元，而公司一年内需偿还的银行及其他贷款、优先票据及境内公司债券分别约人民币 75.81亿，75.51、52.02亿，在手现金足以覆盖短期债务，具备较强的抗风险能力。

2、“土储蓄力+产品力加持+多元布局“成长动能强劲

房地产行业呈现明显的周期性，因此在这些周期性波动中，尤为考验房企的稳健经营能力，特别是在行业逆境期，一旦现金流出现问题，往往在顺周期中积累的优势也会功亏一篑。从这点来看，合景泰富凭借其不断做强做大的经营表现展现了跨周期发展的实力。

过去一年行业面临供需端双重压力，合景泰富仍然保持了安全的财务和稳健的增长，同时尤为注意的是，公司在逆境期更积累了足够的“弹药”，有望在新周期中进一步发展。

在上述逻辑之下，不妨来看看支撑公司未来增长的三大核心要素。

首先在于产品力层面。

随着行业迈过跑马圈地的时代，精耕细作方是房企赢得激烈市场竞争的核心要义所在，而产品力则摆在了重中之重。

从合景泰富的产品定位来看，其在市场上素有“人居美学大师”之称，相继打造了一系列高端、高品质的产品，实力雄厚。如在广州，公司就推出了地标级艺术臻品合景·臻溋名铸，其是由享誉世界的建筑设计大师刘荣广、日本国宝级造园大师枡野俊明等联袂打造广州黄金三角CBD之一的综合标杆建筑，此外还有位于广州天河CBD奥体板块的合景·臻颐府，其由国内高端建筑大所GAD执笔设计，园林更是请来日本知名园林大师小林正彦操刀，项目稀缺优势明显，未来有望带给合景泰富充裕的现金回款。

其次再关注到土储层面。我们知道地产企业的发展离不开土储这一“面粉”，而“面粉”的多寡以及成本，也决定了后面做出来的面包能否卖的好，能否获得足够有吸引力的利润。

从合景泰富在土储上的表现来看，得益于基本盘的稳固扎实，公司在过去一年土储实力进一步夯实，继续深度布局一、二线高能级别城市。

财报显示，过去一年，2021年新增6个项目，合计总建筑面积141万平方米，总土地成本共计56亿元。截止2021年底，公司旗下共拥有178个项目，分布于中国内地和香港共44个城市，拥有土地储备共计权益建筑面积约1552万平方米，总建筑面积约2174万平方米，权益比约为71%，充裕且具有高潜力的土储为后续的发展奠定了坚实基础。

最后，聚焦到公司的多元业务板块。

随着行业步入下半场，房企积极探索转型，合景泰富响应行业发展趋势，进一步围绕轻重资产平衡布局，构建穿越周期的实力。

具体来看，公司自持物业及酒店经营板块持续稳步夯实，过去一年，写字楼运营平稳，全国已经开业运营10座写字楼，整体出租率达88%。

商场运营方面，目前公司已开业10个商场。过去一年，商场整体出租率达96%，客流量同比增长45%；零售额同比增长超51%，为集团创造稳定、可观、持续的租金收入，

酒店方面，合景泰富集团旗下已开业25个酒店，其中自有品牌酒店木莲庄已经在全国8个一、二线城市布局，累计已开业20家酒店。

上述三种业态的成熟运营项目，经营利润率一直保持在行业领先水平。

当前合景泰富积极推动多元业务发展，并不断孵化成型，展现出强劲的发展势头，未来有望进一步为公司构建稳定、可观、持续的营收来源，夯实公司的成长动能。而伴随公司在地产产业链的深度布局，也将进一步提升其抗风险能力，在持续创造价值的同时，并有助于驱动估值迎来重估。

3、结语

近年来，在行业调控政策密集出台，房企加速推动去杠杆的大背景下，房地产行业面临较大的压力，而在这一过程中，可以看到合景泰富始终保持着战略定力，并不盲目追求规模扩张，而是着力于夯实自身的发展根基，围绕产品力、财务基本面、土储、多元化业务板块积极发力，最终实现稳健高质量的发展。

当前随着行业跨过逆风期，凭借公司强大的经营实力和雄厚的积累，合景泰富有望实现更进一步的突破，顺应市场周期，实现快步发展。而随着基本面的进一步强化，公司在资本市场的表现也将值得期待。