国美零售（0493.HK）合股风波背后，蕴藏了哪些信息？

新冠疫情常态化防控后，医疗行业逐步回归正轨。回望过去的2021年，整个医疗行业经历了不平凡的一年，DRG/DIP等重磅医改政策频频出炉，市场面临杀预期、杀估值、杀逻辑的“三杀”局面，同时整个全球宏观经济波动等外部因素下，港股市场亦持续表现疲弱，医药行业板块平均估值跌落到五年前水平。

从当前情况来看，港股医疗市场震荡调整至低位，板块投资价值逐步显现。正如近期中金研报所判断，短期内港股市场仍可能会有一定震荡，但恐慌性的抛售已经基本结束，正逐步进入结构性的估值修复阶段，港股市场的机会仍然大于风险。在此背景下，笔者认为前期调整幅度较大、被市场低估的优质医药板块的成长股更加值得投资者关注。

笔者留意到，海吉亚医疗作为我国民营肿瘤医疗服务龙头，其股价自去年中旬以来一路震荡回调至历史低位区间，并且近一个月以来已开始呈现回暖反弹趋势。接下来不妨就此来探讨一下，海吉亚医疗核心亮点在哪？投资价值如何体现？

图：海吉亚医疗股价走势

来源：富途行情

1、成长飞轮加速，如何理解海吉亚的“下沉”策略及“内生+外延”双引擎驱动模式？

成功的商业模式奠定了一家公司持续发展的根基。在笔者看来，海吉亚的发展模式在整个医疗服务赛道中具有显著的差异性，不同于其他民营医疗服务公司，其在发展战略上致力于拓展非一线城市、医疗资源匮乏、肿瘤治疗能力薄弱地区的肿瘤治疗市场。

从这不难看到公司走的是一条“农村包围城市”的发展之路。在这一模式之下，公司能够率先在基层市场实现快速扩张，并构建核心壁垒令后来者难以超越。

实际上尽管公司布局的是非一线城市，但这些区域的潜力不可谓不大。在非一线城市中，肿瘤医院资源往往相对落后，且供需缺口巨大。相关资料显示，2019 年中国三线及以下城市癌症发病宗数是一线城市的10 倍，而每百万人放疗设备还不到一线城市的一半。由此可见，海吉亚布局的市场具有广阔的成长空间，而这也充分奠定了公司快速发展的基础以及更高的成长“天花板”。

随着公司在这些“下沉”市场不断打好根基，这也将有助于其进一步复制与扩张，并在雄厚的资金实力与品牌知名度、资源禀赋等优势加持下更具备向上渗透和延展的实力，最终形成多层次的医院梯队，迈向全国化纵深发展。

图：2019年一二三线及其他城市癌症发病比例及放疗设备数

数据来源：公开资料，格隆汇整理

除了聚焦“下沉”市场，海吉亚不断通过内生增长和外延并购来扩大医院服务网络，亦是公司经营模式不容忽视的亮点所在。借此公司也逐步建立起以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络，如今其成功管理或经营12家以肿瘤科为核心的医院，并向22家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务，成为国内民营肿瘤医疗服务领头企业。

在内生增长方面，公司强化市场拓展，不断提升自身核心竞争力，创新服务模式。

公司多家在建医院均取得积极进展，公司床位数预计到2023年将达到1万张。例如截至2021年12月31日，聊城海吉亚医院已通过验收、重庆海吉亚医院二期项目综合大楼和单县海吉亚医院二期项目肿瘤康复中心已封顶、无锡海吉亚医院完成土地摘牌、德州海吉亚医院已取得建设工程规划许可。不仅如此，公司还与龙岩市和常熟市相关部门签订了医院建设投资意向协议。

值得一提的是，据Frost&Sullivan资料显示，通常建筑面积在2.5万至8万平米的综合医院一般需要36至48个月才可投入运营，而公司的自建医院最快17个月便可投入运营。此外，公司从运营到盈利的效率平均只需3至9个月，远高于业内同行平均3年盈利的效率。

图：自建医院及存量医院二期规划

数据来源：公司资料，格隆汇整理

而在外延并购方面，公司加快布局新区域，通过业务协同、资源共享、提升效益等策略实现对优势核心区域的布局。

公司每年将保持并购1至2家医院的节奏，持续拓展华东、华南、西南等地区业务。2021年公司并购苏州永鼎医院和贺州广济医院，且在并表后业绩表现优异。据财报显示，苏州永鼎医院在并表8个月中毛利率较2020年同期提高4%，就诊人次同比提高33%；贺州广济医院在并表5个月中的毛利率较2020年同期提高10%，就诊人次同比提高15%。

总体来说，海吉亚医疗从“基层出发”向上“生长”，持续加速肿瘤业务全国性布局，现有医院已充分验证了公司肿瘤医院极强的可复制性，完成由0至1的阶段。未来有望在公司“内生增长+外延并购”双轮驱动的发展战略下，最终达到全国覆盖，迈向由1至N的阶段。

2、“基本面+政策面”利好叠加，成撬动估值反转的最大合力

判断一家公司商业模式是否成功，最直观的方式就是看其业绩表现。有效的商业模式能够为企业带来最佳效益，而这一点亦在海吉亚身上得到有力验证。

海吉亚医疗刚出炉不久的2021年业绩报告即向投资者们再次交出了一份亮眼的答卷。据财报显示，公司2021年取得营业收入约23.15亿元，同比增长65.2%；净利润约为4.53亿元，同比增长155.9%；每股基本盈利为0.71元，同比增长86.8%。拉长时间维度来看，持续的业绩增长亦是公司财报的最大亮点。

图：海吉亚医疗财务数据

数据来源：公司资料，格隆汇整理

在近两年新冠疫情爆发的背景下，公司经营逆市表现，持续兑现高增长，基本面的持续向好无疑为公司后续估值表现带来了强力支撑。

而再关注到政策面上，一系列密集出台的政策鼓励支持社会办医，这对于海吉亚这类医疗服务行业中的民营头部企业也正构成直接利好，进一步提振市场对其发展的预期与信心，助力估值修复。

由于当前我国依旧存在着医疗资源供需错配，基层医疗服务需求仍未被满足的问题。肿瘤医院的治疗资源就主要集中在一线及二线城市，而我国癌症发病人数主要集中在三线及以下城市。为了缓解供需矛盾，未来三线及以下城市的肿瘤治疗市场将有望迎来快速发展。

而民营医院作为公立医院的重要补充，一方面能够满足居民多层次、多样化的医疗需求，另一方面还能缓解公立医院的就医压力。随着《关于加快发展社会办医的若干意见》、《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》等多项鼓励社会办医的政策陆续出台，社会资本不断注入医疗服务行业。

今年以来，国家也在不断发声支持民营企业发展。例如，4月11日，证监会、国资委、全国工商联联合发布的《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》强调，引导民营上市公司坚持依法合规经营，促进民营上市公司高质量发展。4月13日的国务院常务会议中也指出，要促进医疗健康等服务消费，支持社会力量补服务供给短板。

图：《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》部分内容

数据来源：中国证监会，格隆汇整理

海吉亚医疗作为社会办医有效补充公立医疗体系的标杆，一直以来以基层市场为起点，聚焦非一线城市发展肿瘤业务，以解决部分医疗资源匮乏地区的肿瘤治疗痛点问题。凭借着优异基本面和持续稳定增长的业绩表现，公司有望在政策利好肿瘤民营医院的背景下，把握肿瘤医疗服务匮乏市场的重大机遇加速发展。站在当下时点，不难判断，在多重利好叠加之下，撬动海吉亚估值反转的合力渐已成型。

3、增持、回购与明星基金加码，“价值认定”背后的草蛇灰线

回到投资逻辑上，像海吉亚这类前期调整幅度较大的优质成长股已被明显低估，并于近期频获资本市场资金流入，这也暗示了公司的机会所在。

估值方面来看，据Wind数据显示，目前海吉亚医疗的PE（TTM）约为40倍，估值已处于历史低位区域。相较于同类民营医疗服务机构的估值，如牙科龙头通策医疗的PE（TTM）约为60倍、眼科龙头爱尔眼科的PE（TTM）约为80倍，海吉亚医疗估值明显低于同业水平。在海吉亚优质基本面及政策支持的背景下，公司有望迎来估值修复。

图：同业民营医疗服务机构PE对比

数据来源：Choice，格隆汇整理

从市场资金动态来看，近期港股迎来了一波“回购潮”，结合过往历史经验来看，对股票市场而言，回购潮往往出现在市场筑底阶段，市场估值和投资情绪也接近底部位置。持续不断的回购意味着上市公司管理层认可公司当前股价的投资价值，对维护股价起到非常正面的意义，也是回报股东的一个较好的方式。

而海吉亚医疗自2020年上市以来，公司创始人及控股股东持续增持公司股票，并且今年以来，公司也在连续回购股票。据格隆汇数据显示，2022年公司已累计回购127.58万股股份，占总股本比例0.21%，彰显出管理层对于公司未来发展的信心。

另外值得注意的是，内地投资者作为港股市场的重要参与者，海吉亚医疗自纳入沪股通和深股通后，南下资金便持续抢筹海吉亚医疗，意味着公司的投资价值正逐渐得到各路市场资金的重视。

据Wind数据显示，截至4月18日，海吉亚获南下资金持股量高达近2亿股，占已发行股份比例突破31%，可见投资者对于公司基本面的认可以及未来发展的看好。

图：南向资金持有比例较高的部分港股

数据来源：Wind，格隆汇整理

同时，据中国基金报统计，截至去年底，公募基金持有港股市值接近3900亿，多家公募基金公司也明确表示看好港股机会，有望迎来上涨趋势。像睿远成长价值混合、兴全合宜混合等多家知名公募基金披露的2021年基金年报中也显示持有海吉亚医疗，进一步证明了公司的投资价值获专业投资者的肯定。

4、小结

从通策医疗、爱尔眼科等我国民营医疗连锁服务龙头企业的发展历程中不难看到，通过内生外延的方式，打造可盈利、可复制的成熟商业模式，是长期保持市场领头地位的法宝。同时，头部民营医院不仅是营利机构，也更是城市的基础配套设施。尤其公司的品牌影响力将会随着时间沉淀，持续占据市场份额。

而海吉亚医疗作为我国领先的民营肿瘤医疗服务龙头，肿瘤医院无论是经营资质还是建设成本，壁垒相较于牙科医院、眼科医院更高。目前来看，笔者认为海吉亚医疗已成功构建高壁垒的商业模式并走通，在当前市场出现回暖迹象之时，公司投资价值或已显现。