锦欣生殖（1951.HK）：核心业务稳定增长，围绕辅助生殖的新业务协同进一步释放

伴随着三胎政策落地以及配套生育政策不断出台，中国迎来人口新格局。

近期，锦欣生殖披露2021年度业绩情况，在“后疫情时代+人口新格局”大环境下，这份成绩单如何？未来看点在何方？

营收及盈利稳健增长，自身经营性现金流充裕

首先来看公司的财务情况，在2021年公司整体业绩表现出强大韧性，公司在后疫情时代稳健增长，表现亮眼。

2021年公司营业收入18.39亿元，同比增长28.9%，2017年至2021年复合增长29.06%；EBITDA为5.49亿元，同比增长38.9%；经调整EBITDA为6.23亿元，同比增长28.5%；净利润3.54亿元，同比增长35.8%；经调整净利润4.55亿元，同比增长22.3%；每股基本盈利0.14元，同比增长40%。董事会宣派2021年末股息每股7.38港仙，合计分红约合人民币1.5亿元。

各版块持续增长，新增长点逐步落地

成都地区及西南地区：扩大院区间业务协同，深化差异化服务，打造医疗服务标杆。成都地区总收入8.81亿元，同比增长20%。

2021年6月，公司完成对云南九洲和昆明和万家部分股权收购，合计持有权益19.33%。收购标的来看，两家医院在当地表现优异（云南九洲医院：IVF业务云南省综合机构TOP2，民营机构TOP1；昆明和万家妇产医院：云南省IVF牌照14家医院之一），业务版图扩张后将有效联通西南诸省（含贵州省），实现西南地区区域协同，提供围绕IVF的生殖全生命周期服务。

从收购结果上来看，成都西囡医院与两家医院收购后签署“学科共建”协议，技术与运营水平均有质的提升。云南九洲医院与昆明和万家妇产医院在收购后生殖中心收入分别同比增长13%和22%，周期数分别同比增长16%和30%。

2021年11月，公司收购锦欣妇儿业务，拓展围绕辅助生殖的生育全周期服务。收购标的来看，资质优秀，四川锦欣妇女儿童医院是全国最大民营单体妇儿医院，西南地区唯一一家民营三甲妇儿医院，市场份额位列大成都地区TOP3。成本端上，公司设立锦欣健康和锦迈实验室，共享供应链和检验检测中心，有效降低成本。

深圳及大湾区：业务快速增长，扩大股权，升级产能以及拓展业务等重大事项落地，2021年收入4.27亿元，同比增长42%。

公司于2022年1月收购15%深圳中山医院股权，扩大其控股权至94.44%，预计5月底完成；2022年2月收购物业作为深圳中山医院新大楼，预计2023年Q3投入运营，扩大产能。

大湾区上，2021年9月公司完成香港生育康健中心以及辅助生育中心51%股权，2021年11月推出差异化产品。

未来，公司将会通过深圳和香港的综合营运，提高公司在大湾区的市场地位。

武汉地区：公司落地收购武汉锦欣医院业务，2021年收入5490万元，同比增长290%。

随着公司在2021年2月装修完成正式开诊，武汉锦欣医院开始快速爬坡期。2021年2月至11月，公司超预期完成取卵周期数超过1200个。在2022年3月产科正式运营后，武汉锦欣医院将成为围绕IVF打造生育全周期三级妇产医院，提供包括IVF服务、IVF增值服务以及妇产科服务。

美国地区：后疫情时代具有韧性，内生增长强劲，2021年收入4.59亿元，同比增长21%。

美国地区储备合伙人医生周期数贡献占比从2020年26%提升至2021年36%，新增医生数量31%。根据公司规划，未来将继续深化USC生殖中心并购后整合工作，并加强在西海岸拓展，预计在San Diego新诊所2022Q3开业，并新增1-2个新区域扩张。

“十四五”期间，锦欣生殖看点在哪里？

对于国内最大的民营辅助生殖企业锦欣生殖而言，未来看点在哪里？笔者认为，可以从政策，行业以及公司自身战略目标三个层面来解读。

首先，从政策层面上来看，在人口新格局下，多项重磅政策利好辅助生殖领域，并鼓励辅助生殖与妇儿相结合发展。

今年2月，北京率先落地辅助生殖进入医保，对于辅助生殖行业而言，渗透率有望加速提升。根据国家统计局最新数据显示，在我国登记结婚女性的年龄占比中，35岁以上非最佳育龄妇女的占比逐年增加，晚婚晚育与不孕不育增加的趋势也高度重合。目前，我国育龄夫妇的不孕不育率已经攀升至12%-18%。根据Frost&Sullivan和《Reproductive Biology and Endocrinology》数据显示，2019年中国IVF渗透率仅为7%，远低于美国31%和日本56%渗透率，渗透率仍有较大提升空间。

对标与中国育龄妇女人口变化最为相似的日本，可以看出在政府大力支持与鼓励下，IVF周期数加速攀升。

根据日本厚生劳动省数据统计显示，日本从2004年开始提供辅助生殖补助到2020年将辅助生殖费用纳入医保报销范畴内，2022年更是将生育治疗纳入国家健康保险计划，最高可报销70%关于体外受精(IVF)等辅助生殖技术服务。从结果上来看，辅助生殖政策红利下带来的效果显著。随着日本试管婴儿占新生儿占比不断攀升，2019年日本凭借辅助生殖方式产子创历史新高，2022年更是日本体外受精方式出生人口占总出生人口由2000年的1/97飞速提升至1/14。

反观国内市场，伴随着辅助生殖开始进入医保报销范畴，对于消费人群而言，受众范围扩大，国内辅助生殖市场渗透率有望进一步提升。

此外，在今年1月11日国家发布了最新关于辅助生殖行业的五年规划（2021-2025）《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021版）》，强调新辅助生殖牌照要发给具备妇产基础的医院，在同等条件之下会优先发给具备生育全程医疗保健服务和不孕综合诊疗服务的新医院，这将成为未来辅助生殖医疗机构发展重点方向。

图表一：日本就辅助生殖政策补贴

数据来源：日本厚生省，格隆汇整理

其次，从行业层面来看，辅助生殖行业黄金期正在到来，病人对服务的需求越高。未来5年，中国辅助生殖核心目标人群（31-40岁）人数相较上一个5年有较大幅度增长，由1.06亿增长至1.21亿人（+YOY:14.2%）。

根据国家辅助生殖指导原则，十四五期间辅助生殖牌照数量总量上依然进行控制，且牌照分布上进行合理调整。此外，辅助生殖病人对服务的要求也在逐步提高，特别对于疑难杂症和高龄病人，需要辅助生殖+妇产相结合为病人提高更高技术水平的服务。收购妇儿后，锦欣生殖一方面在新牌照获取方面有更大的灵活性，另一方面也将为病人提高更高技术水平的服务。

最后，从公司战略规划角度来看，锦欣生殖在“十四五”期间增长路径已经十分明晰，即打造围绕辅助生殖核心业务的生育全周期服务。

在锦欣集团收购锦欣妇儿完成后，锦欣生殖将提供备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化的健康管理和升级服务，以一站式服务更好地满足客户对妇儿类产品及服务的需求。一方面，收购妇儿板块后公司能够病人提供更优质的医疗服务，提高病人的服务体验。另一方面，受益于辅助生殖与妇儿之间的业务协同效应，能够有效提高获客效率，外加单个病人的服务价值不断提升，有望增厚公司业绩。

小结

如今社会，由于社会压力，环境因素等多重影响下，许多夫妇虽然想要生孩子，但未能如愿以偿。根据2021年国家统计局数据显示，我国育龄夫妇的不孕不育率已经攀升至12%-18%。

可喜的是，伴随着北京等地将辅助生殖相关服务纳入医保，能给更多夫妇带来希望。目前，中国现在采用辅助生育的比例还非常小，根据泽平宏观数据预测，假设中国全部放开辅助生殖技术，预计将会提升生育率2%左右，每年多生20万个孩子。对标海外成熟辅助生殖市场渗透率，中国IVF渗透率还有较大提升空间，远未触及天花板。

从资本市场来看，在全球“黑天鹅”与“灰犀牛”频出之际，选择安全边际高，性价比高标的成为优选。

对于锦欣生殖，当前估值已经回撤至新冠疫情爆发之前，但公司业务正在稳健发展，内生增长强劲，外部扩张仍在。在辅助生殖大环境渗透率不断提升，战略发展拓展至全生育生命周期产业链条下，公司估值正在迎来难得的“黄金坑”。正如多家券商机构给予“买入”与“推荐”评级，公司未来发展值得期待。

图表二：近期券商评级

数据来源：WIND，格隆汇整理