【中金公司】当流动性拐点遇上供需错配

虽然现在谈俄乌局势明朗为时尚早，但市场和资产间的分化脉络也逐渐变得有迹可循，如俄乌局势升级以来新兴落后、发达虽有压力但整体跑赢。我们认为，当前宏观环境下影响全球市场和资产的主线有两条：一是美联储加息和缩表背景下的全球流动性拐点，二是俄乌局势持续下局部的供需矛盾延续。这两者在未来一两个月（5月FOMC缩表和加息路径；俄乌谈判进展）见分晓前仍可能继续施加影响，也是我们思考未来一段时间资产配置逻辑的主要抓手。

一、全球流动性拐点

美联储停止QE和5月缩表临近，将会使得全球美元流动性转向增速回落甚至规模的净减少，叠加同期加息的持续推进，全球紧缩的局面已经非常明确。而且，在当前通胀高位运行约束下，除非出现极端的流动性危机，这一方向短期内很难逆转。我们使用全球四大主要央行资产负债表规模变化作为衡量指标测算，预计这一拐点大概出现在4~5月。

正常情况下，尤其是紧缩初期，这并不是值得我们特别警惕的变化，无论对美国或是新兴市场都是如此。以美股为例，初期利率仍处于低位而流动性依然充裕，风险溢价和盈利也可以提供利率上行的对冲，这也是为什么利率和美股市场多数时候往往是同向关系，直到紧缩中后期突破某一阈值。我们测算，10年美债到2.9~3%后可能是美股的一个敏感区间。因此，紧缩初期只要基本面维持稳健，单纯的货币紧缩不是看空的理由。新兴市场亦是如此，但重点在于与美国基本面的相对强弱对比。基本面的强劲完全可以使其“无视”外部紧缩压力甚至还能吸引资金回流，2017年的中国就是一个很好的例子。但是，也不能把这个当成理所当然。如果基本面疲弱，即便周边流动性处于宽松周期，资金也未必回流，2019年大分部时间即是如此。

因此，目前的麻烦并不全在加息或缩表本身，对美股更多在于节奏是否会超预期，对新兴则更多在于基本面的韧性如何。在紧缩节奏上，眼下会使得美联储加快紧缩的主要理由来自通胀持续超预期。对于此，俄乌局势和油价走势依然是主要变数（如美欧不排除进一步升级制裁措施）。如果不是近期俄乌局势意外升级，美国通胀不排除更早见到拐点，证据是近期主要耐用消费品、薪资、服务性价格的趋缓、库存回升和就业缺口平稳，其背后主要是疫情改善和基数走高。往前看，3月油价冲高形成了新的冲击，但如果油价不再大幅上行，通胀拐点“会迟到但不会缺席”，我们测算，拐点有望出现在5月份。但无论如何，5月FOMC加息和缩表路径对市场而言将是一个主要验证点，而在此之前预期仍可能反复博弈。

二、供需矛盾

我们在上文中也提到，正常情况下，单纯的流动性拐点在紧缩初期并不是值得我们需要特别警惕的变化，但目前俄乌局势的持续和中国疫情扰动所引发的供需矛盾，可能会放大部分市场，尤其是一部分新兴市场在面对全球流动性拐点下的压力。无论是自身增长弱化、还是进口成本攀升导致经常帐户持续和财政状况恶化，都会加大内需纵深不足和国内政策空间有限的新兴经济体在应对全球流动性压力下的脆弱性，进而使得基于政府现金流估值的主权债务和汇率面临压力，如石油净进口国、“双赤字”、对外负债较高而外储又不充足的小型经济体近期已经出现压力端倪，如埃及等。

缓解这一外部压力最好的防御方法还是自身基本面的韧性。及时有效的政策应对稳住增长预期，也就自然稳住了资金流出和汇率压力。但这一方法对于部分国内需求纵深和政策余地不足的经济体并不现实，因此压力或难以避免。除此之外，俄乌局势走向缓和、或者尽快从疫情中修复走向开放，对于一些依赖全球贸易和旅游业的市场而言，也不失为一种应对方法。但无论如何，在俄乌局有效缓和、又或者中国大规模稳增长发力拉动非美经济增长之前，我们可能难以看到新兴市场大幅跑赢发达股市；相反，避险和寻求确定性逻辑反而可能会使得美股和美元指数维持相对优势（《近期美股的反弹能走多远？》）。

除了上述提到的4~5月俄乌局势、美联储紧缩路径、中国疫情与稳增长情况外，美国4月中旬开启的一季度业绩也是判断盈利受成本侵蚀、以及资本开支能否开启的关键节点。

配置建议：寻找相对确定性；发达仍好于新兴；大宗持平、黄金短多长空；美元或仍有支撑

基于上文分析，在当前仍存在诸多不确定性的宏观和政策环境下，我们依然建议从相对比较的确定性上寻求收益或保护。相对确定性并不意味着没有风险，而是更小的风险。相对确定性一方面来自已经极端低估值的修复（例如港股），但更多还来自基本面确定性的保护。基于这一逻辑，我们建议4月配置策略如下：

► 发达整体仍优于新兴。除了部分估值跌到极端低位存在修复空间的市场外（如港股），我们倾向于整体发达市场或依然好于新兴，主要理由是俄乌局势短期似乎难以出现明显积极进展、同时聚焦于短期抗击疫情也会抵消一部分中国国内政策的注意力。当然，如果后续这两者都出现积极进展，我们将毫不犹豫的上调整体新兴的评级。在此之前，依然维持低配。发达市场内部，美国依然好于受俄乌局势影响更大的欧洲和基本面无亮点的日本。

► 大宗商品整体持平，黄金短多长空。供应溢价已经得到了较为充分反应，相反需求疲弱的负面效果可能在逐步显现。因此，除非出现新的供应约束，例如欧洲也加码制裁俄罗斯石油，我们认为在这一位置进一步大幅看多也存在风险。黄金的短期价值在于波动环境下的避险和抗通胀，但是其负面压力同样很多（强美元、货币紧缩等），因此短多长空。

► 美国长端国债持平震荡，等待下一个催化剂。10年美债3月超预期的大幅上行超过50bp，2年期上行更多，进而使得2s10s走向倒挂。目前，CME利率期货计入的5、6、7三次会议加息预期都已经超过50bp，已经过多，因此整体可能维持震荡格局，但是5月FOMC会议关于后续加息和缩表路径确定之前仍可能反复影响预期。我们此前在《如果美联储一次加息50bp》中基于全年加息150bp测算10年美债可能冲高2.3~2.4%，目前预期已经高达250bp，那10年美债不排除冲高2.7~2.8%。

► 美元或维持偏强。货币紧缩下利差收窄、避险需求、相对增长比较优势，都可能使得美元指数在短期内维持强势。