【国金证券】日元“避险属性”消失了吗?

俄乌冲突下，传统“避险资产”日元不涨反跌，是“避险属性”的消失还是其他因素驱动？后续日元汇率又将何去何从？

一问：日元缘何能“避险”？风险爆发时，套息交易平仓、海外资金回流

历史上看，日元有着较强的避险属性，当风险事件发生时，资金往往会由高风险资产向日本回流。回流主要以两种形式实现：1.国际投资者在多数时段通过套息交易拆入日元，换汇后购入高息资产；当危机发生时，该交易会发生逆转。2.风险爆发时，日本企业与居民会将资金由海外风险资产向国内安全资产转移。两种回流均会带来离岸市场日元需求的上升，推升日元汇率。

日元回流机制依赖于两大前提：一是日本长期存在大量、低息、稳定的资金，可以提供给套息交易；二是日本持有大量高流动性海外净资产。前者来看，日元日均成交量仅次于美元与欧元；日本无担保拆借利率长期在0%附近波动；日元是近5年主要外汇中兑美元波动率最低的货币。后者而言，日本有5.1万亿美元证券投资债权，其中57%为权益、现金等高流动性形式。

二问：俄乌冲突下，日元“避险属性”消失了吗？并未消失，但有所减弱

近期，俄乌冲突下，日元“避险”表现弱于历史规律。本轮冲突中，避险资产表现分化。2月9日至3月7日，美元指数和黄金分别上涨3.9%和8.4%，日元兑美元和日元指数分别上涨0.2%和1.9%，日元仍表现出了一定“避险能力”。然而，1990年以来的17次VIX快速上升期，日元兑美元在14次中均有升值，本轮日元汇率仅走平，“避险”表现弱于历史规律。

导致本轮日元“避险属性”弱化的原因有：1.利差收窄，日元套息货币定位受冲击；2.美联储加息，日元汇率波动加剧；3.冲突本身对日本也有冲击。2020年3月以来，美日利差大幅收窄。失去低息优势后，套息交易不再依赖日元。2012-15年也曾出现类似情形，彼时，VIX与日元相关性走弱。美联储加息与冲突本身对日元“波动”的影响也弱化了日元的“避险属性”。

三问：本轮日元汇率何去何从？货币周期分化下，日元或将维持相对弱势

日元的避险属性依然在，但国别利差对汇率的压制未来一段时间或仍然存在。当下，支撑日元避险属性的核心逻辑未被打破，但2020年3月以来的全球大放水，使日元作为套息货币的定位受到干扰。年初以来，欧美主要国家与日本的利差走阔，国别利差压制下，日元兑美元贬值6.1%。此前，国别利差长期处于低位，本轮中利差对汇率的压制未来一段时间或仍存在。

经济持续低迷、通胀短期无虞，日本央行仍将维持宽松的货币政策；而欧美主要央行加速政策正常化，货币周期错位下，日元汇率容易保持相对弱势。2021年四季度日本经济低迷，消费和设备投资增速分别回落0.01%和1.87%。对此，黑田东彦表示“弱势日元对经济有利，将继续实施刺激政策”。历史上，美日货币周期7次错位中，有5次日元汇率表现相对弱势。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、日本通胀超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期