【东方证券】2022年二季度大类资产配置展望

      回顾2022年一季度，权益市场并没有如投资者普遍乐观预期那样向上，反而出现了大幅下挫。大宗商品价格大幅上涨，是年初以来表现最为亮眼的资产。站在当前时点展望二季度，东方证券从一个至上而下的视角，以宏观经济形势、地缘政治危机为切入点，从货币、信用、经济增长等三个维度进行分析，就二季度可能身处的宏观环境，以及在这个宏观环境之下如何进行资产配置进行一些探讨和研究。

　　美联储3月中旬自2018年以来首次加息，开启了加息和收紧流动性的通道。点阵图显示今年内还有六次加息，明年加息3-4次。当前十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差收敛至20个基点左右，收益率曲线不断走平。从历史经验来看，在十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差为负时均停止了加息，当前市场交易美联储加息的次数和幅度较为充分，而未来可能存在一定的预期差。从加息节奏来看，大概率前急后缓。

　　俄乌冲突是冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机，它对全球经济和对金融市场的影响，一个是冲击全球供应链、带来通胀溢出效应，一个是触发了“冷战记忆”和避险情绪。出于资产安全考虑，许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国主权风险敞口，回流本国资产。目前，该事件逐渐向长期化方向演变，冲突双方以及背后的利益方仍在不断博弈，对经济和金融市场的影响还远未消退。

　　国内来看，从统计局公布的1-2月份最新资料来看，三架马车动力不足、信贷和社融资料疲软，国内经济增长内生动力不足，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍在，叠加三月份疫情出现反复，预示未来宽信用、稳增长的需求更加迫切。今年两会把GDP增长目标设定为5.5%左右、以及3月16日的金融委会议都释放出来强烈的稳增长信号。另外一方面,国内还可能面临着较为严重的输入性通胀压力。总之，国内宏观环境预计在未来一段时间将处于一个弱增长、偏滞胀的格局。

　　A股：目前市场市盈率以及风险溢价率均处于一个历史中位数水准，并不具有很高的安全边际。展望二季度，A股可能处在一个弱增长、偏滞胀的宏观环境下，但稳增长信号强烈。具体配置方向上，一个是“稳增长”方向，地产和基建是稳增长宽信用的两个主要抓手，重点关注大金融和地产基建产业链。二是受益于滞胀的板块，重点关注黄金板块。三是受益于政策支持、下游需求景气以及长期发展空间大的光伏风电、储能、汽车智能化等赛道股。

　　港股：地缘政治危机、《外国公司问责法》以及中美关系、国内监管政策等多重因素叠加在一起是造成港股下跌的主要原因。当前港股平均市盈率10.35，估值处于历史较低位置。同时，港股也是一个国际化程度非常高的市场，国外投资者参与比例非常高，他们对于地缘政治局势、中美关系等具有非常高的敏感性，他们信心的修复可能是一个缓慢的过程，对港股所要求的风险溢价补偿相较之前将会更高。

　　利率债：在宽货币-宽信用-经济增长的链条上，宽货币处于一个中后期阶段，宽货币的目的是为了更好的宽信用，政策的重心将在宽信用、稳增长上，社融存量同比增速-M2同比增速缺口将有进一步扩大的空间，叠加输入性通胀压力，意味着十年期国债收益率易上难下。

　　贵金属：地缘政治危机使得黄金长期获得配置溢价，同时通胀预期导致美元实际利率下降都将有利于黄金价格表现。历史经验来看，美联储加息并不意味着黄金价格一定弱势，而美债收益率曲线倒挂则往往意味着黄金价格走强。

　　大宗商品：原油需求旺盛，产量提升空间有限，叠加俄乌冲突导致供应端进一步恶化，原油仍是一个偏强势格局；螺纹钢是最受益于国内稳增长、宽信用政策的品种。铜受益于整个宏观环境的滞胀格局，但自身基本面偏弱。

　　风险提示

　　一、疫情持续蔓延；二、地缘政治危机继续升温；三、美联储货币紧缩政策超预期