财华洞察｜连股神都“重拾旧欢”，“三桶油”的行情能走多远？

油价持续上涨之际，“股神”巴菲特加仓传统能源股成为一时佳话，继去年加仓油公司雪佛龙，巴菲特今年三月中再加仓西方石油（OXY.US）。

近日美国宣布了史上最大规模战略石油储备释放计划：未来六个月将从战略储备中每天释放100万桶石油，累计释放1.8亿桶，以应对供应短缺、油价高企的局面；另一边厢，OPEC+于日前同意维持每月小幅增产的计划，5月或仅增产43.2万桶/日。

通胀压力逼着美国带头释放战略储备石油，短期或可缓和油价涨势，但不知其战略储备老本能撑多久。中期来看，如果供应问题未获解决，随着战略储备的消解，页岩油商又未能尽快填补供应，不知美国还有多少压箱法宝能抵御油价的上涨。

巴菲特加仓传统能源股，是不是已经看穿了美国的底牌不得而知，但中短期而言，油价的波动将扩大，在未有终极办法解决供求缺口的情况下，油价涨势依然受到支持。

那么“三桶油”，中国石油（601857.SH, 00857.HK）、中海油（00883.HK）和中国石化（600028.SH，00386.HK）又是处于怎样的境况？

“三桶油”业绩优异，净利润均倍增

在美国宣布释放战略储备石油后，WTI原油期货价跌破百美元，但仍处于98美元以上水平，为2014年以来的高位水平，见下图。

Tradingeconomics的数据显示，WTI原油价格在2021年累计上涨51.35%，布伦特原油价格则累计上涨46.82%。但今年受地缘局势影响，油价涨势加剧，今年以来仅仅过了三个月，WTI原油价格和布油价格就分别上涨了34.62%30.75%，已走了去年的大半程。

受油价上涨带动，“三桶油”2021年取得了优异的成绩。为方便比较中海油的业绩，以下除特别列明外，均按国际会计准则编制的业绩。

2021年，中石油营业收入同比增长35.19%，至2.61万亿元（单位人民币，下同）；归母净利润大幅增长384.95%，至921.7亿元。

中石化的2021年营业收入按年增长30.23%，至2.74万亿元；归母净利润同比增长115.22%，至719.75亿元。

计划回A的中海油，2021年收入同比增长58.40%，至2461.11亿元，归母净利润达到703.2亿元，创下历年新高，同比增长181.78%。

尽管收入规模与中石油和中石化相距甚远，净利润与中石化已相差无几，可见中海油的盈利能力远胜“两桶油”。

“两桶油”的业务区别

从业务上来看，中石油和中石化均覆盖上游勘探与开采，到下游的销售和贸易，甚至零售终端和其他化工品产业链。

中石油的最大收入来源是销售业务，其次为勘探与生产（包括天然气与管道业务），炼油与化工再次之。但由于销售赚的是贸易差价，量大而利薄，经营利润率较低。所以其利润主要来自勘探和天然气，以及炼油与化工。

中石化的收入结构与中石油差不多，销售收入占了较大比重，其次为炼油与化工业务，这些收入高于勘探和炼油业务，收入规模也大于中石油。因此，有别于中石油利润主要来自勘探与生产，中石化的经营利润主要来自炼油，见下图。

从两张图可以看出，两桶油的经营利润差距远超收入差距，这又是为什么？

业务上来看，中石油相对聚焦于勘探与生产，中石化则在炼油与化工。

2021年，中石油的原油产量为8.88亿桶，天然气产量为4.4万亿立方英尺，而中石化勘探业务的原油产量为2.8亿桶，天然气产量为1.2万亿立方英尺，见下表。中石化的油气开采量明显不及中石油。

中石化开采的大部分原油都用于炼油业务。从数据来看，其2021年的原油加工量为2.55亿吨，相当于18.74亿桶，仅2.8亿桶的原油产量还不够炼油业务所需的零头。期内，中石化的成品油产量达到1.46亿吨。显然，中石化需要外购大部分原油来补充炼油所需。

中石油于2021年加工原油1225万桶，笔者估算约合1.66亿吨（见下表），其中有6.84亿桶来自其勘探与生产业务部门，也就是说自供原油占了55.8%，稍低于去年的57.6%，外购的原油仅占了一半不到。

从上表可见，中石化的原油加工量和成品油产量都远超以原油生产见长的中石油。

我们在前文提到，2021年的原油价格上涨迅猛，也因此带动了成品油价格上涨。但值得注意的是，成品油价涨幅却要低于原油价格涨幅。

从下表可见，中石油的2021年汽油、柴油和煤油平均实现价格涨幅分别为26.2%、27.81%和38.05%，低于外销原油的平均实现价格涨幅54.49%；中石化的情况也是一样，汽、柴、煤的平均价格涨幅分别为22.71%、23.01%和43.15%，低于原油外销平均价格涨幅50.27%。

这意味着外销原油的收入增长潜力要大于成品油，也反映了成品油的价格涨势追不上外部采购原油的成本涨价幅度——卖成品油还不如卖原油来得划算。这也是更为依赖外购原油的中石化盈利能力逊色于中石油的原因。

2021年，中石油的经营利润率为6.16%，高于中石化的3.45%。

不过说到盈利能力，“两桶油”比不上中海油。中海油期内的经营利润率高达39%。

中海油的优越性

中海油主要从事海上油田的勘探与开采。2021年，其原油产量同比增长7.95%，至4.52亿桶，主要供应给国内外客户，完整受惠于原油价格的上涨，期内的实现油价大涨65.7%，因此油气销售收入同比增长59.1%，至2221.25亿元。

收入增长，但由于其以固定成本为主——前期的巨额投入是海油的进入门槛，其后转化为相对稳定的折旧及摊销，支出并没有因为收入的增长而大幅上涨。

2021年，其桶油主要成本（包括作业费、折旧及摊销、弃置费、销售和管理用、除所得税外的其他税金）仅按年上升11.96%，增幅远低于收入，所以盈利能力得到了显著提升——开采的原油越多，利润越高，这与涉及勘探和炼油业务的“两桶油”形成鲜明对比，也正是其优势所在。

中海油计划回A，从港股估值来看，尽管该公司拥有盈利能力的相对优势，估值上却未得到反映，市盈率与中石化相若，但低于中石油，见下表。

回A或许可以为中海油争取到更佳的估值。见下图，已在A股上市的“两桶油”估值优于对应的H股。

不再“石化”，拓展新能源

油价大涨，对石化股固然利好，但同时提醒了全世界消费者，该加快发展可替代能源，以摆脱对石油供应的依赖，新能源发展将加速。

我国《“十四五”现代能源体系规划》就提出要加快构建现代能源体系，力争如期实现碳达峰、碳中和，“三桶油”的改变势在必行。

为此，“三桶油”都纷纷拓展其新兴产业和新能源转型，以分散风险。

中石油表示，会积极融合新发展格局，大力实施创新、资源、市场、国际化、绿色低碳五大发展战略，推动风光气储一体化“沙戈荒”新能源基地建设，加快京津冀、山东等地区地热资源开发。

2022年的预期资本开支2420亿元中，大部分将用于重点盆地的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，推进清洁电力等新能源工程，择机获取海外新项目。

中石化将着力提高能源供给能力：持续加大油气勘探开发力度，力争页岩油气大突破，推动天然气产供储销协同发展；积极稳妥布局氢能业务，因地制宜发展光伏；探索建立多能互补的能源供应体系。

2022 年，该公司计划资本支出 1,980 亿元，主要投向油气高质量勘探开发、天然气产供储销体系建设、炼油结构调整、炼化基地建设、高端材料项目、“油气氢电服”综合加能站建设及新能源业务等领域。

中海油将加快发展海上风电，形成规模化发展态势；择优发展陆上风光一体化；开展新能源重点领域科技攻关。

该公司计划将5%-10%的资本开支用于新能源业务发展，目标是到2025年：获取海上风电资源500-1000万千瓦，装机150万千瓦；获取陆上风光资源500万千瓦，投产50-100万千瓦，应有利于辅助其高利润的海上勘探业务。

从油价的走势来看，中短期波动应较大，“三桶油”的股价走势亦然。但长远来看，它们的估值能否获得支持，将取决于新能源的拓展，是否足以抵消石化业务式微的负面影响。

毛婷