【第一财经专访】Taper年内应无悬念 ，风险资产或迎投资机会 | 国投瑞银王建钦

投基气象站 ，

【国投瑞银王建钦第一财经专访】通胀创三十年新高 美联储揭示缩表路线图｜从华尔街到陆家嘴#国投瑞银基金#第一财经

视频号

王建钦

国投瑞银基金

资产配置总监

转载自第一财经10月15日专访

1. 美联储周四公布 9 月议息会议纪要，透露哪些信号？美联储会如期在 11 月宣布缩表吗？有哪些变量？

周四发布的 9 月会议纪要（Minutes）透漏了会议声明的更多细节内容，回顾 9 月议息会议对经济基本面的预测，联储调低今年 GDP 预测值 1.1 个百分点，调高失业率预测值 0.3 个百分点，PCE 与核心 PCE 同比预测值也分别被调高了 0.8、0.7 个百分点。点阵图反馈出 17 位票委认为 2023 年是加息的时间窗口，9 位票委认为 2022 年就需要加息，比 6 月的点阵图各自多了 4 位和 2 位。综合联储调高通胀预期，以及点位图阵营的变化，市场解读为美联储态度偏鹰。

最新纪要提供了值得关注的增量信号：首先，纪要 8 次提到缩减购债（Tapering），美联储对一级交易商和市场参与者调查显示，有一半的受访者认为最早在 12 月下调净购债的步伐，不过 11 月首次下调的可能性也很大。对 Taper 结束时间预期的中位值在 2022 年 7 月， 比之前调查值还要早了 1、2 个月。其次，值得注意的是，纪要提出了联储缩减购债节奏和路径说明，票委们认为如果今年晚些时候开始 Taper，结束时点会在明年年中左右，节奏上每月减少购买国债 100 亿美元，减少购买机构抵押支持债券 50 亿美元，当然最终的计划取决于后续经济复苏的实际进程。

如果 11 月初的 FOMC 会议上决定缩减购债，开启缩减时点大致在 11 月中旬或者 12 月中旬。与会票委只是对 Taper 的速度存在着分歧，对 Taper 操作的立场是一致的。最后，通胀一词在纪要中出现了 79 次，多数票委认为由于供应链中断及劳动力短缺的双重影响，及其对工资、价格的传导都要超出先前预期，通胀风险仍趋上行。一些票委担心通胀高企会左右通胀预期，其他几位票委则将价格上涨归因于疾病流行下的供应链瓶颈，并预计这一问题会得到缓解。结合美国 9 月CPI 数据也足以证明，联储对通胀的担忧并非空穴来风。

目前市场对于美联储在 11 月议息会议上宣布开启 Taper 有较强的共识，大部分投资者认为目前联储的Taper 指引已经比较清晰明了。联储副主席Clarida 在 12 日的发言提到，在联储票委们认定Taper 所需的“实质性的进一步进展”上，价格稳定方面已经超出了认定标准，就业任务也几乎得到了满足。9 月会议参与者普遍认为只要经济还在复苏的正轨上，Taper 就已经箭在弦上了。Bowman 在 13 日发言中也赞同经济持续复苏的预期，她认为年底前就应该缩减购债，最好在 11 月会议上就决定。

联储及海外市场对美国经济复苏乐观前景都相对笃定，我们用通胀率和失业率相加得到美国痛苦指数（Misery index），它恰好刻画了美联储货币政策关注的两个宏观抓手，自 8 月开始痛苦指数在下滑，经济基本面正如美联储所言，还是较为强劲的。

制造业 PMI 连续两期走强，核心 PCE 同比自年初以来一路走高，Taper 唯一的不确定性在于 9 月非农就业不及预期。鲍威尔曾提到 Taper 的临门一脚还差一份靓丽的就业数据，9 月非农就业数据似乎给 11 月 Taper 投出了“反对票”。最大就业指的是经济在保持稳定的通货膨胀率的同时，可以维持的最高就业水平或最低失业率，然而美联储并未明确给出量化目标。根据鲍威尔一系列发言大致可以推测，当前参考的最大非农就业水平可近似认定为去年 2 月疫情冲击美国前的非农就业人数，即 15252.3 万人。我们按照悲观、中性、乐观三种路径来做沙盘推演，最大就业目标分别会在明年下半年、明年年初和今年年底得以实现。

按照联储 Clarida、Bostic 和 Bullard 的观点，9 月就业数据不会打乱联储缩减购债计划的节奏，这点与Powell 的发言一脉相承。即便小概率的情境下 11 月没有宣布 Taper，12 月也大概率会靴子落地，年内宣布 Taper 应该并无悬念。

 2.   美国 9 月 CPI 年率 5.4%创下 30 年新高，从能源危机的风险以及美国通胀的实际情况来看，联储政策需要有哪些考量？

2021 年以来，受全球经济需求恢复、极端气候、“碳中和”减排政策等多重因素影响， 原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。最近天然气价格暴涨除了地缘政治因素外，也反映了后疫情时期需求恢复与能源供给不足的矛盾。从成因来看这次能源价格上涨和70 年代的石油危机是有本质不同的，本轮并非来自资源国的主动减产以控制价格，而是疫情后产能恢复缓慢、被动导致供需缺口短期拉大。

新冠疫情爆发以前，全球供需格局处在产能过剩、需求不足的局面，而后疫情时期则转变为产能不足、需求旺盛。疫情初期厂商为了节约成本、减小亏损而压缩产能相对容易，但疫情之后想恢复产能却更加困难和漫长。比如贝克休斯公司统计的美国钻机平台数量，从去年 8 月中旬 244 部的底部恢复到了 10 月初 533 部的水平，翻了一倍多，但较疫情前接近 800 部的水平相比仍存在明显的差距。

就美国通胀的实际情况而言，定基来看 PCE 与 2%的目标值之间的缺口已经逐渐消除，朝向疫情后平均 2%通胀目标制在演化，长期通胀低迷的状态得以扭转，通胀的历史遗留问题不再是联储 Taper 的绊脚石。虽然通胀目前还难言见顶，8 月以来美国CPI 同比就在 5%及以上的位置高企，但从联储票委的态度来看，比较确定的是年内没必要提前加息，偏离点阵图对市场的前瞻指引。因此，年内量方面的政策上开始 Taper， 价方面的政策上维持零利率，这一预期路径并未发生改变。

3.  取消债务上限的两种可能性及其对金融市场乃至全球经济的影响？

根据 10 月 12 日众议院的投票结果，赞成者以微弱的优势通过了短期提高联邦债务上限的法案，在 12 月 3 日前将债务限额提升 4800 亿美元，达到 28.8 万亿的门槛。虽然这个法案解决了耶伦 10 月的燃眉之急，但还是治标不治本，只不过延后了债务问题化解的时点。

12 月之后债务上限问题可能有两种演变路径：其一是美国民主党为了在债务上限一事上获得共和党支持，或在财政支出规模上妥协，1 万亿美元基建计划恐怕要再次缩水，而拜登已就缩减 3.5 万亿美元规模的清洁能源与教育法案上做出让步，具体法案规模还未被敲定。

这对美国经济复苏进程、工业和能源类商品是偏利空的，但并不足以引发经济衰退、资产价格暴跌的风险。其二是共和党对进一步取消债务上限加以阻挠，这种情况下拜登政府就需要关停一部分联邦政府部门以节约开支，或者强制执行方案，但强制通过需要满足较难实现的限定条件，实现的概率较低。债务上限问题挂钩美国公务员工资、社会保障支出甚至国防安全开销。如若美国两党最终选择不妥协，在极端情境下美国发生技术性违约的黑天鹅，那么全球经济和金融市场都将面临一次剧烈的冲击。

整体来看，债务上限问题朝着第一种路径演绎的可能性更强，民主党或许会在基建规模上有所退让，以实现共和党方面的和解。两个党派各退一步以缓解终将面对的债务上限问题，这与历史经验也是符合的。一旦问题得到缓解后， risk-off 情绪释放完毕，给风险资产提供了投资机会。

4.   如何看美元未来的走势？

近期美元持续走强，主要有三个方面的因素，首先是全球流动性增速持续收敛，对商品和美元有利空和利多的效果，同时 Taper 预期强化也加深了资金流入美国、推升美元和利率的猜想，这点从近期美债收益率快速反弹中可以互为印证。其次，美联储 9 月会议释放了偏鹰的信号，市场预期联储加息路径可能会提前，相比之下欧央行仍按兵不动，美元相对欧元出现了升值预期；最后，债务上限问题成为 9 月份全球金融市场的逻辑主线，民主党和共和党的意见分歧为这一问题妥善处理平添了不确定性，部分投资者基于避险诉求选择持有美元。

这样来看在 Taper 靴子落地之前，美元还有保持强势的空间。天气方面，随着由秋入冬、原油和天然气的需求预计会季节性攀升，或对能源类商品价格构成一定的支撑。9 月CPI 再次触及 5.4%，通胀预期居高难下，TIPS 隐含的通胀预期预计还会在 3.7~4.0%的区间内波动，也裹挟了美联储保持鹰派立场，这对美元是利好的信号。

但是从中长期视角来看，一方面 Taper 和美国债务上限问题在年底前大概率都会得到解决，一旦尘埃落定，美元就存在一定的利多出尽。另一方面，新冠肺炎以来美国贸易和财政双赤字拉大，稀释了美国主体信用，对美元是存在利空的。此外，在过往联邦基金目标利率维持在低水平、基建支出带动财政宽松的情形下，美元周期也是以走弱的经验居多。综合来看，我们对美元的态度是短多长空的。

风险提示：以上所有内容不构成投资建议，投资有风险，请谨慎选择。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展所有阶段。请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《基金产品资料概要》相关公告。请投资者做好风险测评，并根据您的风险承受能力选择与之相匹配的风险等级的基金产品。

固定布局                                                        

工具条上设置固定宽高

背景可以设置被包含

可以完美对齐背景图和文字

以及制作自己的模板