银华基金胡银玉：当核心资产遇上优秀的组合管理

曲艳丽 文

银华基金胡银玉的投资框架，就是选好公司、好价格、寻找安全边际，回归本质。

胡银玉选股，侧重于长期核心竞争力，以大消费、大健康、大金融为三大基石板块，用一句话形容，就是估值相对合理的核心资产，盈利增速与阶段涨幅相匹配。

他更胜在组合管理，其一是立体思维，整体持仓有层次，有高低搭配、渐次表现的特征；其二是做一定的仓位管理，有绝对收益思维的烙印。

胡银玉的代表作，银华长丰，自2020年4月1日管理迄今，任职回报82.09%。(天天基金网，截至2021.6.2)

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胡银玉的行业配置，总体更加均衡。

2020年度，银华长丰在消费、医药、金融、周期、科技等重点板块均有涉猎，攻守有度，这得益于他的背景。

胡银玉毕业于清华大学，乃化学工程与技术专业博士。职业生涯的起点，在光大证券研究所，研究医药行业(2014.8-2015.5)。2015年6月，他加入银华基金，主攻化工，后至大宗组组长、研究主管。

后来，他的重点选股方向大多在消费、医药、化工等这些深耕已久的地方。

胡银玉重仓的，绝大多数是“核心资产”，但细看又与他人不同。

据“投资备忘录”测算，以最近一个季度的公开数据测算，银华长丰的前十大重仓股展望2021年预估的平均PE水平约34.1倍，展望2022年约28.8倍，“基本属于核心资产中估值相对便宜或者合理的。”(数据来源：wind)

这就是胡银玉所强调的“好价格”，估值始终是他投资框架的重要一环。

公司质地与估值如何平衡？胡银玉认为，取决于研究深度和对确定性的把握。研究得越深，往往给予更多的估值溢价，这也是他深耕能力圈的原因。

在银华长丰之前，胡银玉管理了四年基金专户，业绩表现卓越。偏绝对收益的经历，导致他对安全边际格外关注。

因此，在调仓、加减仓等方面，他更加灵活。

公开数据显示，自2020年二季度始，银华长丰就对银行、保险等低估类资产，持续进行重点布局。

他在三季报中写道“看重个股性价比”，适当减持一些阶段涨幅较大的个股，增持一些基本面逐步改善但阶段涨幅不大的个股。盈利增速不足以匹配阶段涨幅的行业，总体需要谨慎一些，反之则乐观一些。

“周期股的性价比，已然不是很高。因为推得比较高了，整体股价就不太稳定，容易导致较大波动。”胡银玉在5月底的一次直播中称。

这些观点，都领先于市场节奏。

2021年一季度后期，胡银玉降低了股票仓位，从去年底的91.99%，降至77.19%。

“把保留的仓位集中在基本面和估值结合起来最优秀的一批标的上。”他在季报中写道。

春节后，市场上最优质的一批企业股价出现了快速下跌，而质地相对较弱的标的，反而表现出较强的相对收益，胡银玉认为“这是市场短期失效的一种表现”。

在“不打算为了迎合市场风格去配置质地较弱的标的”的情况下，年初至今，银华长丰仍录得7.22%回报，全市场同类排名前1/4分位，就其核心资产风格而言，表现优异。(天天基金网，截至2021.6.2)

“优质资产无需过度在意波动，从很低的起点，到很高的终点，你可以吃掉所有的收益。” 那为何还要择时？

是为了持有人体验，胡银玉解释道。

“市场阶段性很差之时，如果基金净值能少跌1、2个百分点，持有人心里能好受一些。在最悲观的情形下，少跌0.5个百分点都可能令持有人舒服一些。如果市场情绪差而净值跌得太快，有一部分持有人未必能坚持到最后。”胡银玉称。

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胡银玉持仓的个股集中度较高，前十大重仓约在50-70%之间，是这一类采取深度研究、优中选优策略基金经理的共同特点。

胡银玉选股的关键词是“长期核心竞争力”。

这是他认为的公司质地的根本，选股票就是选生意，企业竞争力就是这门生意的命脉。

“长期胜出的公司，都是基于不断强化的核心竞争力而胜出。”胡银玉认为，决定价值投资者长期绩效优劣的关键就是把握不同细分行业的核心竞争力的能力。

那如何把握？“没有什么捷径，只有深度研究、不断积累、加强认知、拓展能力圈。”胡银玉答。

胡银玉的整体选股风格偏价值成长。

据“投资备忘录”测算，以银华长丰最近一个季度的前十大重仓计，展望2021年，前十大预估的平均ROE水平约21.9，预估的平均盈利增速水平约16.5%。(数据来源：wind)

这意味着，财务数据比较扎实，胡银玉看重ROE的稳定性与持续性，偏好自由现金流较好及财务杠杆低的公司，与此同时，兼具成长性。

很明显，胡银玉并不过分追求盈利的高速增长。据媒体报道，他最在意的是成长的确定性，而确定性的基础其实也就是核心竞争力、以及护城河的宽度。

组合最终在此刻的呈现，是以消费、医药、金融的白马龙头为主，阶段性配置景气向上的周期成长股等，有进攻、也有稳健成长、及压舱石，错落有致。

胡银玉在左侧、右侧的布局，同样体现了整体思维，两类品种约按照1:2的比例，保证了组合的平衡、分散。

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6月2日至6月15日，胡银玉管理的银华长荣(011855)正式发行。

胡银玉将认购银华长荣101万元，与持有人利益绑定。

胡银玉回忆银华长丰的建仓过程，总体而言，在有安全边际之后才逐步上仓位，银华长荣也将同样如此。

“不会把仓位压在一个板块上。”银华长荣将延续胡银玉一贯的均衡风格，以大消费、大健康和大金融为三大基石板块。

胡银玉以大金融举例，虽长期回报率不及消费、医药，但某种程度上可以平抑组合波动，持有人不至于感受到净值大幅颠簸。

此外，再配置当下最有进攻性的资产，保持组合活力。

银华长荣可投资于港股通标的股票比例占股票资产的0-50%。在5月底的一次直播中，胡银玉表示“目前，港股估值就全球市场而言，应该属于罕见地较低了。”

但因港股波动性大，他“会控制港股的持仓比例，不会买得特别多”，会买一些A股买不到的资产。

由此可见，胡银玉是核心资产风格，同时又始终注重稳健，比如在选个股上，“一个股票跌了，你敢加仓，其实心里是有底的。这种有安全边际的股票，令组合整体回撤相对可控”。