国投瑞银策略报告 | 五月：资金动能不减，聚焦盈利增长
#2021.5
策略报告及展望
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#1
未来一季将仍以权益资产为主
王建钦
总经理助理
投资副总监兼部门总经理
虽然国内货币政策在通胀率偏高的下半年，仍有边际收紧可能性让投资人心存忧虑。但在经济继续向好、而利率相对低位运作、企业融资成本稳定的宏观环境中，股票市场呈现上涨的概率依然高。
未来一季将仍以权益资产为主，我们将超配权益及大宗商品资产，同时降低利率债配置，以优质信用债及转债形成防御部位，维持整体投资组合的平稳。
第一季度因十年期美债利率攀升，产生对于流动性边际紧缩的恐慌，市场经过明显估值修正后，三月份美联储会议重要性因此大幅提升。最终会议记录中提升短期经济增长率及通胀率预期，并强调就业市场的修复速度加快，总体而言，仍然维持鸽派声明基调。但由鲍威尔的发言归纳，联储可以接受合理市场利率升高、通胀短期超出目标设定，只要整体经济向好，持续修复就业市场才是其首要工作。因此决议内容虽较前次稍倾鹰派，但鲍威尔平息了市场的疑虑，恐慌随之下降，市场回归平稳。
目前美联储认为设定的通胀目标2%甚至都还没达到，且庞大的财政政策需要透过发债支应，亦无法修正美债供需失衡的状态，因此我们可以预期，10年期美债利率在中长期时间内将持续缓慢推升，虽然利率上升不会是一次到顶，年底高点却可能达到2.1%~2.2%上下，但与权益市场一般，波动度增大是可预期的。在货币政策与利率走势清晰后，边际影响逐渐和缓，全球接下来的配置主题，将从货币政策带来的波动，回到后疫情时代盈利复苏带来的估值支持。
回到国内市场，在美联储有实际动作并把市场利率大幅推升之前，国际资金的流向，由新兴市场撤回欧美可能性不高。由VIX与日元等避险货币变动，很明显地看出全球资金目前对于亚洲权益及固收投资标的仍有相当兴趣，资金动能仍然保留在亚洲，且集中中国市场，美债收益率波动对国内市场的影响相对有限。
A股二月下旬以来虽然受到美债收益率变动，市场联想国内政策收紧的冲击，市场出现较明显波动，站在当前时间点，由交易量与市场变动判断，我们认为最大的修正变动可能已经过去，许多板块回到 2020年第三季水平，部分估值洼地将有助于市场资金重新投入权益市场的加速。往后看，随着疫苗逐步接种、全球新冠疫情逐渐得到较好控制，全球经济复苏将是大类资产配置的主要逻辑。主题回到业绩基本面，结合季报及年报，能持续盈利且估值在合理区间，公司业绩符合或超预期的方向，将是下一个阶段投资重点，我们认为周期制造与服务业是当前配置的方向。目前关注主题有四：
1）固定投资：受益于全球经济复苏，固定投资攀升，近期周期制造上涨未达预期的洼地，关注半导体、电气设备、生物科技等。
2）消费复苏：周期板块中受惠于消费力道复苏持续推升消费电子、汽车与零部件。
3）疫情平息：受益于从疫情中恢复的服务业值得重点关注。如娱乐、航空、旅游。
4）生活改变：受疫情影响，不可逆的生活状态改变。如运输、互联网、与银行金融。
虽然国内货币政策在通胀率偏高的下半年，仍有边际收紧可能性让投资人心存忧虑。但在经济继续向好、而利率相对低位运作、企业融资成本稳定的宏观环境中，股票市场呈现上涨的概率依然高，只不过波动会有所加大，在美股2003、2008、2018、及2020年几次股市修正后，都是凭借着市场相对低利率，让市场再度修复并突破前高。
“港股今年以来为配置热点，虽然首次上调印花税，汇合美股修正造成前波市场承压，但单一税率调整造成的短期扰动，难以撼动南下资金的涌入。”
而在债市方面，债券的熊市周期一般会经过三阶段持续推升市场利率，造成债券价格下跌。此三阶段即经济复苏、通膨预期、经济过热。而国内债券市场目前正处于债券熊市的第二阶段，即通胀预期主导的冲击过程，大宗商品的大幅上涨正是反映了市场的通胀预期逐渐升温。后续若通胀成形，经济增长呈现过热的超预期，货币政策才可能采取大动作收紧，并迎来债券熊市的第三阶段。从基本面的维度来看，债券利率的上行并没有结束，后续我们认为即使有短暂数据扰动形成的交易窗口，债券市场可能会有短暂反弹，但整体依然还是处于下跌趋势中，在第二季度并非为配置标的优选。
商品市场部分，面对美债收益率预期走高，市场对大宗商品操作原则是买涨原油铜铝等工业必须品，同时相对看空黄金。预期使原油铜铝等大宗商品获得更强的上涨动能，但是美元实质利率走升却给黄金带来下跌压力。进一步来说，工业需求的上中下游大宗商品，是制造业固定投资与盈利修复的必要物资，经济复苏与工业必须品价格，两者相互支持，形成正循环。近期大宗商品价格出现暴涨，化工品和有色金属涨幅较大，主要即因为反应投资者预期，后续变动仍需要关注全球经济是否复苏、通胀是否回升，即预期是否会实现。当前来看，在疫情得到有效控制、美国大规模财政刺激落地的情况下，未来全球经济复苏仍然较大概率出现。大宗商品价格还会继续得到支撑。
最后，港股今年以来为配置热点，虽然首次上调印花税，汇合美股修正造成前波市场承压，但单一税率调整造成的短期扰动，难
“未来一季将仍以权益资产为主，我们将超配权益及大宗商品资产，同时降低利率债配置，以优质信用债及转债形成防御部位，维持整体投资组合的平稳。”
以撼动南下资金的涌入，就先前南下资金主要投资品种，印花税并不会改变股价的定价与公司发展逻辑，在短暂的市场修正后，南下资金的选择将仍为未来盈利逻辑清晰的板块。此外，港股有着估值洼地题材，从AH溢价率来看，目前AH溢价率仍高。随着经济的复苏，A股和港股顺周期行业的盈利同步改善，尤其在材料及能源板块因为港股顺周期资产处于“估值洼地”南下资金加仓更趋明显。目前除金融, 地产等价值型核心资产相对A股存在较大的折价外，港股拥有互联网、消费服务等稀缺资产，对内资具有一定的吸引力。因此互联网, 消费, 工业金属等周期成长领域仍为优选。
因此，就以上各项大类资产分析，未来一季将仍以权益资产为主，我们将超配权益及大宗商品资产，同时降低利率债配置，以优质信用债及转债形成防御部位，维持整体投资组合的平稳。
#2
恰当的增长预期使市场重回稳增长模式
李安杰
国际业务部业务总监
四月以来，全球疫情虽有分化但整体仍呈改善，搭配前期刺激政策落地，与美联储大声疾呼强调在经济全面复苏之前维持宽松，使美债利率前期快速上行的势头得到了抑制，全球主要股指齐创新高。市场重新进入了“既不过冷，又不过热”一种恰到好处的金发女孩状态(Goldilocks:指不温不火的状态)。
近期美国每日新增确诊人数维持稳定，欧洲第三波疫情已得控制，而日本爆发第四轮疫情，东京等多地进入紧急状态。但疫情最严重的无疑是在印度，由于限制措施放松和公众防范松懈，近期单日新增确诊连续超过30万，创下了全球之最。从疫苗接种进度看，整体接种进度正向，英美仍在主要发达经济体中领先，覆盖人口已经分别超过了50%和40%，且欧陆国家的接种进度也明显加快，目前已维持在了20%以上。新兴经济体则仍相对落后。
在经济数据方面，一言以蔽之，欧美经济数据多数表现强劲。美国1400美元的补贴支票落地，推动经济数据全面走强。美国三月零售销售创下10个月以来的最大增幅，消费者信心指数也出现了显著改善。四月地方联储调查仍显示制造业活动仍然强劲，Markit制造业PMI指数也再创新高。劳动力市场也明显修复，三月新增非农就业人数达到了92万，创下了最近7个月的最大增幅。在经济回暖的同时，美国三月核心CPI同比达到1.6%，超过市场预期，调查数据显示的通胀预期也出现了快速上行。随着多数国家疫情缓解，封锁措施逐步解除，欧洲经济也出现了显著的改善，四月份欧元区制造业PMI初值达到了63.3，创下历史新高。强劲的一季度数字背后有种种因素支撑，展望第二季，经济表现虽然仍呈正面，但高概率由一季度的巨量改善转向更加温和的增长。政策方面，白宫公布了“重建更美好未来”计划的第一部分，计划在未来8年投入约2.3万亿美元进行基础设施建设。根据拜登的计划，这些项目的资金主要是通过在未来15年提高企业及跨国公司税率筹集，但考虑其将企业税率由21%提高至28%的计划在民主党内部即存在争议，最后可能仍有一部分需要通过赤字实现，或透过上调富人所得税和资本利得税税率来补充资金缺口。由于基建计划的支出是在8年内逐步实现，且落地可能最早也要到下半年。
因此，市场当前已减少政策落地对资产价格提升的预期作用，反而更加关注增税的潜在影响。在货币政策方面，美联储维持了鸽派立场，鲍威尔强调通胀的提升是暂时性的，承诺在经济全面复苏前不会撤走支持措施，市场重新评估了宏观经济改善动能与政策的变化，进而接受了美联储鸽派表态，使美债利率的上行势头在三月底结束，四月利率逐步下行，目前美国十年期国债至1.5%-1.6%的区间，下行幅度接近20BP。经济的持续适度回暖，加上货币政策紧缩预期的降温，使得海外权益市场持续上升，道琼斯指数与标普500指数均创下历史新高，纳指也恢复至前高水平附近。大宗商品方面，尽管印度疫情的扩散给原油需求带来了不确定性，油价整体维持在60美元/桶上方震荡。此外，美债利率的回落，加上欧元区的复苏加速，使得市场预期欧洲不会持续落后于美国，这也推动了美元指数回到了91以下的水平。
展望后市，按照当前全球疫苗接种进展，疫情退散仍是大势所趋，这意味着未来服务业改善的速度将有所加快；而随着纾困法案给居民的补贴高峰期过去，海外商品消费可能逐步触顶，但考虑到当前美国居民的储蓄率仍高，预计其未来下行的速度也将是温和的。制造业PMI指数的持续上行也显示海外生产活动仍在恢复的过程中。近期海外原材料价格上涨向最终消费品的传导开始加快，房租等服务品价格也出现了提升，这种情况也引起了部分投资者的警惕。但从整体上看，在海外服务业仍未恢复至正常水平、经济尚未达到充分就业的背景下，潜在通胀的持续上行仍然需要时间。而如果未来通胀预期持续提升，是否需要政策提前收缩，也将对美联储带来考验。
在当前背景下，美联储政策快速调整的可能性不高，且潜在通胀的回升也需要时间，因此尽管美债利率的上行仍是大势所趋，但其上行最快的区间可能已经过去。尽管美国经济维持相对领先，但全球经济复苏以及美国增税预期的增强，仍将对美元指数带来压制，因此美元指数近期结束前期的升值通道重回振荡区间。另外海外服务恢复、设备投资与新屋开工仍具有较强的确定性，因此大宗商品价格上行趋势仍可持续。而在权益市场，尽管有投资者对资本利得税上调产生了担忧，但从历史上看，资本利得税税率调整和美股的表现之间并不存在直接联系，其最后如何落地也存在较大不确定性。在美国经济仍在持续改善，美联储又维持了宽松承诺状态下，美股短期来看出现趋势性走弱的机率偏低。金发女孩的状态可能仍将维持一段时间，而后续通胀环境的变化仍是最大的不确定性，需要我们持续观察。
#3
优质资产和信用分层将贯穿全年
黄知诚
投资经理
展望后市，尽管年初至今信用市场整体相对跑赢利率，但2-3季度信用市场仍存隐忧。
预计缺优质资产和信用分层的现象将贯穿全年，并成为债券市场一定时期内的长期特征，结构性行情仍是主线，信用下沉需谨慎。
年初至今，债券市场走势大致经历了两个阶段。首先，在经历了去年底、今年初的一波利率下行之后，从1月中下旬开始至春节前，缴税因素叠加央行收紧流动性，资金利率大幅抬升，10年期国债收益率快速上行至去年11月的高点附近，投资者做多情绪普遍不高，并对利率债后市的看法偏谨慎，短久期、低杠杆成为了投资者的普遍选择。在利率债走势不明朗且担心上行风险的情况下，为满足配置需求，投资者普遍转向信用债来挖掘较高的票息收益，期间信用债表现明显优于利率债。
春节之后，海外市场大宗商品价格冲高引发市场对通胀的担忧情绪，风险资产快速下跌，市场风险偏好降低，投资者转而将资金更多的配置在债券等低风险资产上。尤其是进入3月中下旬以后，债券市场担心的利率债供给压力、通胀冲高和缴税等利空因素均未对利率走势产生实质性影响，同时一季度经济数据略低于市场预期，加上央行释放暖意，市场流动性持续充裕，资金价格维持在较低水平，在这样的环境下，利率债收益率不断下行，信用债收益率也跟随下行，债券市场整体走强。叠加较高的票息收益，年初至今，信用债表现整体好于利率债，尤其是中低等级的产业类信用债。
从具体的信用债收益率走势看，除了5年期的AA级城投债，其他各评级和期限的城投债及产业债收益率均较年初下行，幅度在6-40个BP，其中，中、低等级产业债收益率下行幅度较大，有一定的补涨特征。目前信用债收益率维持在历史极低分位数附近，普遍不超过25%，尤其是中高等级和短端品种。
数据来源：Wind，国投瑞银基金，分位数考察范围为2010年至今，数据截止4月21日
从信用利差的变化情况来看，除了5年期的AA级城投债，其他信用债品种的利差均较年初压缩，幅度为3-38个BP，其中短端和中低评级品种信用利差压缩幅度相对更大，同样是产业债表现整体优于城投债。目前短端品种信用利差分位数均位于历史极低水平，信用利差保护空间更充分的还是中长期限的低评级产业债。
从收益率和利差的走势可以看出投资者普遍选择在短端做下沉来挖掘更高的收益。原因在于，在经历了去年11月以来的国企违约之后，投资者普遍不愿意在信用上做过多的下沉，而安全性较高的信用债，其收益率和利差分位数过低，可提供的保护不够，只能在短端做一定的资质让步。同时也可以看到，负债端稳定的机构更愿意牺牲一定的资产端流动性去获取更高的收益，这也是今年以来大型商业银行永续债和二级资本债表现较好的原因。
数据来源：Wind，国投瑞银基金，分位数考察范围为2010年至今，数据截止4月21日
展望后市，尽管年初至今信用市场整体相对跑赢利率，但2-3季度信用市场仍存隐忧。首先，信用风险事件仍频繁出现。据Wind统计，截止目前，今年信用债到期违约金额已超500亿，超过去年总额的三分之一。新增违约中，除海航系旗下多家子公司外，华夏幸福、协信两家房地产企业的违约让市场对地产企业的担忧和规避情绪急剧升温，多家房企出现二级市场大幅折价成交和发债困难情况。
“展望后市，尽管年初至今信用市场整体相对跑赢利率，但2-3季度信用市场仍存隐忧。”
此外，山西、河北、天津等地的弱资质国企艰难维持着债券滚续，短期内情况难见好转。在这样的市场环境下，信用分化进一步加深，投资者普遍规避信用风险暴露，转而通过“固收+”等多资产策略寻找收益，这对弱资质企业，尤其是经营效益差的地方国企的债券滚续构成较大挑战。
其次，政策层已经开始提前对债务风险进行预防。除去年中开始出台的多个房地产调控政策外，今年3月15日国务院常务会议提出保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低；4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，再次强调要规范地方举债，完善政府债务风险评估指标体系，以及清理规范地方融资平台等。可以看出，今年信用层面的边际紧缩是较为确定的。目前地产融资紧缩的效果逐渐显现，风险向更多竞争力较差的房企扩散；而降低政府杠杆率和规范地方举债的要求，可能加速弱资质城投债的风险暴露，尤其是地方综合财力较弱而存量债务规模较大的地区。
最后，从已经披露年报的银行来看，部分资本实力不强的中小银行在经历了2020年的净利润同比下滑后，核心资本被侵蚀，资本充足率水平普遍下降。同时多数银行不良率有所抬升，而疫情对实体经济尤其是中小企业的影响仍在，诸多中小企业经营状况距离恢复至疫情前水平尚有距离，银行业不良率的抬升往往滞后于实体经济下行周期，预计还将持续一段时间。与此同时，过去融资租赁行业较多承接银行表外业务，在银行业不良率抬升的背景下，预计融资租赁行业也将经历一轮资产质量的下行，对于弱资质的企业需密切关注。资产质量的弱化和资本实力的下滑将制约银行和租赁提供信贷支持的力度，尤其需要关注实力较弱的中小银行所在区域的弱资质企业和非标类融资占比高的部分区县级城投平台。
“预计优质资产和信用分层短缺的现象将贯穿全年，并成为债券市场一定时期内的长期特征，结构性行情仍是主线，信用下沉需谨慎。”
因此，预计优质资产和信用分层短缺的现象将贯穿全年，并成为债券市场一定时期内的长期特征，结构性行情仍是主线，信用下沉需谨慎。首先，品种上，城投债方面，发达地区的主流城投平台普遍没有太多超额收益的空间，平台等级更低的区县级主平台可以进一步挖掘，但超额收益机会同样有限，可继续作为底仓配置。中部地区产业基础较好、债务压力不太大的地区将是今年重点配置的方向，包括安徽、湖北、湖南等。江西地区经济财政基础一般，但债务风险相对可控，没有出现过明显的风险事件，也是重点挖掘的方向。
产业债方面，今年以来，产业债表现明显优于城投债，尤其是AA+级别、3-7年的产业债，这与今年外需和制造业投资较强的宏观经济环境有关，产业类企业普遍盈利改善，多数行业经营表现好于2019年同期。在基本面有支撑的情况下，产业类企业内生经营获现能力增强，也能带动更多的社会资本持续投入，外部筹资现金流预计将同步改善，如汽车、医药、造纸、化工、机械设备、计算机通信电子设备等行业，可作为产业债择券的重点方向。此外，“碳中和”债券等绿色金融领域将持续获得政策支持，投资者也可积极关注。
其次，在久期选择上，在经历了近期的利率下行后，目前10年期国债收益率已接近今年1月的低点，在基本面和外部环境没有大的变化的情况下，预计继续下行的空间有限，短期内反而需提防其震荡上行。因此久期建议维持中性，保持在2.5年以内，重点配置3年以内中高评级信用债，既兼顾票息收益又可一定程度控制风险。实际上，从期限利差来看，得益于短端收益率的大幅下行，目前3年期品种相对1年期品种期限利差保护空间仍较充分，各评级的期限利差分位数均在80%以上，中高评级可考虑优先配置。
数据来源：Wind，国投瑞银基金，数据截止4月21日
杠杆方面，央行对短端资金利率的表态是引导资金价格围绕政策利率波动。3月以来，得益于财政资金的持续投放，资金面较为宽松，资金利率多数时候位于7天期逆回购利率以下。4月份央行MLF操作维持中性并小幅回收流动性，随着4-5月缴税因素持续发酵，地方债供给不断加速，或将导致资金利率回到政策利率上方。
同时，历史上R007与DR007利差接近0一段时间后大概率反弹，资金利率也将加速上行。3月以来两者利差多数时间维持在0附近，资金利率长期偏低，助长投资机构加杠杆套息策略，近期逆回购成交量在高位徘徊。预计目前偏低的资金利率水平不可持续，后续波动将一定程度加大，当前环境下，杠杆建议维持在中性偏低水平更为合适。
#4
权益资产配置方向上，我们倾向于抓两端
王侃
基金经理
考虑到对应转债价格多处于较高位置，且存在赎回退市的预期，转债在存续期内的收益具有更大的不确定性。
展望二季度，择券方面，股性品种面临正股和转债估值双高，存续期限自然缩短等因素的制约，整体性价比下降，但景气度向好、估值合理的公司仍具有配置价值。
截至4月21日，2021年以来中证转债指数累计涨幅为0.94%，深证转债指数累计涨幅为0.57%。从过程看，1月份可转债延续20年底的上涨趋势，春节后转债指数出现大幅波动，最大回撤在5%以上，3月份以来整体进入窄幅震荡区间。个券表现在一季度出现比较极端的分化，在违约、退市等潜在风险的影响下，低价转债遭遇平价和估值的双杀，跌破面值的转债数量接近全市场的1/4，此后市场情绪逐步回暖，低价品种价格持续修复。分行业看，钢铁、煤炭等顺周期品种表现相对突出，汽车、轻工、机械设备和纺织服装等中游制造业也有超额收益。3月份以来，环保、公用事业等低估值且受益于碳达峰、碳中和的概念股也实现了明显的估值修复。
数据来源：国投瑞银基金，Wind
权益市场在1月份出现极度分化的走势，大市值龙头趋势性上涨，中小市值股票则持续杀跌，反映到转债市场，个券估值进一步放大了权益市场的分化。一方面，高价品种的估值持续走高，接近历史高位，另一方面，低价转债估值下跌至历史低位，大量个券跌破面值甚至债底，100元以下转债数量一度超过80只。进入3月份以后，中小市值股票表现回暖，低价转债迎来平价和估值的修复，转债估值分化有所收敛，但和历史数据相比，高价转债的溢价率仍偏高，而低价券的估值尚处于中低位置。
市场展望
平价：考虑到海外和国内宽松的流动性环境无法维持，权益市场估值进一步提升的可能性不大，高估值公司仍面临估值收窄的压力。另一方面，低估值领域有望迎来估值的修复，当前的估值分化预计将有所收敛。我们认为国内经济将延续温和复苏态势，在低基数效应下，二季度上市公司仍有望保持较好的盈利增长，但下半年盈利压力将会加大。短期看，业绩驱动可能成为权益市场的主线，年报和一季报的披露将成为重要的窗口期。在经济复苏的背景下，中小市值公司盈利改善弹性更大，对应转债在一季度
“考虑到对应转债价格多处于较高位置，且存在赎回退市的预期，转债在存续期内的收益具有更大的不确定性。”
回调较多，大部分个券绝对价格和估值都不算高，个别转债价格尚处于面值以下，正股和转债都存在修复空间。龙头公司从长期看具有更强的竞争优势和业绩增长的稳定性，短期的价格波动仍难以避免。考虑到对应转债价格多处于较高位置，且存在赎回退市的预期，转债在存续期内的收益具有更大的不确定性。
估值：可转债的平均转股溢价率在一季度有所下降，整体处于历史中位数偏下水平。分价格看，各价格区间的估值分化显著，高价券估值方面，120元以上品种的溢价率处于近3年的高位，部分高价个券临近转股期，溢价面临自然收敛的压力。低价品种的估值在3月底有所修复，目前仍处于较低位置，预计二季度还有一定的修复空间。但是，对于经营和信用方面存在瑕疵的公司，我们仍建议回避。从债性的角度看，YTM和下修博弈等策略的可操作性上升，部分低价转债的股性估值也不算高，能够比较好的体现转债的特性，排除信用风险后，低价策略仍具有一定的性价比。
“展望二季度，择券方面，股性品种面临正股和转债估值双高，存续期限自然缩短等因素的制约，整体性价比下降，但景气度向好、估值合理的公司仍具有配置价值。”
条款博弈：2021年以来，可转债下修案例增多，21年以来公布下修预案的数量超过往年同期，条款博弈将重新成为可转债投资策略之一。当前低价品种估值处于低位，YTM相比信用债也具备一定的吸引力，条款博弈的驱动以及下修后的重定价将有可能推动部分具有下修预期的转债价格上涨。
投资策略
展望二季度，我们认为权益市场仍然存在估值压缩的风险，低估值和业绩表现超预期的公司有机会获得一定的超额收益。择券方面，股性品种面临正股和转债估值双高，存续期限自然缩短等因素的制约，整体性价比下降，但景气度向好、估值合理的公司仍具有配置价值。当前时点低价转债性价比相对更高，择券上可以沿着行业轮动、估值修复、YTM和下修等维度进行。此外，权益市场已经经历了明显的调整，新发转债的初始转股价格相对更合理，可以关注新券的配置机会。行业配置方面，建议关注：1）顺周期的上游资源品行业；2）汽车、家居、造纸等景气度向上的中游制造业；3）银行、公用事业、环保等转债价格偏低、绝对收益导向的领域；4）部分TMT和消费行业龙头公司的转债绝对价格已经足够低，从中长期角度看，也具备配置价值。
#5
权益资产配置方向上，我们倾向于抓两端
綦缚鹏
基金经理
当前市场主要矛盾是向上的企业盈利和收紧预期的流动性，两者作用下市场会有波动，但不用过于担心市场系统性风险。
在配置方向上，我们倾向于抓两端，在传统行业中找绝对低估，同时行业竞争结构改善，能带来盈利弹性和持续性；在高估核心资产中找超级景气，以超预期成长对应高估值。
2020年4月A股市场回顾：回顾2020年4月份，A股市场在经历了前期调整后走出了反弹行情。其中表现优异的行业是医药、钢铁、电子、有色金属，指数方面则是创业板指数大幅领先。
估值和公募基金持股结构：春节以后，市场极度分化结构有所松动，但总体状况改变不大。依然是总体上合理，但结构分化严重，极度高估和极度低估并存。总体上看，估值低的行业主要集中在传统行业，银行、建筑、房地产等，估值高的主要是医药、食品饮料。
截止到一季度末，公募基金配置所有调整，但依然比较极端。各行业超配持股上，2021Q1超配比例前五的行业为食品饮料、医药生物、电子、电气设备和休闲服务，低配前五的行业为银行、非银金融、公用事业、采掘、交通运输；超低配环比最高的是银行、电子、医药生物、食品饮料和建筑材料，超低配环比最低的为电气设备、交通运输、家用电器、计算机和有色金属。
2021年5月市场展望：当前市场主要矛盾是向上的企业盈利和收紧预期的流动性，两者作用下市场会有波动，但不用过于担心市场系统性风险。下半年需要观察流动性收紧，但这是经济正常化以后的事情，这会影响估值，对盈利影响还要往后。机会将来自结构。但结构可能会有所变化，之前是核心资产和非核心资产之间的分化，后面可能是核心资产和非核心资产内部的分化。
在流动性方面，中美国债收益率反应了中美经济处于不同阶段的差异。中国十年期国债收益率回落，开始反应经济增速见顶预期。美债收益率则在加速上行，反应经济恢复。流动性未来变化的观察要点在美国通胀数据。当前市场对美国通胀上行没有分歧，分歧在持续性和幅度，如果超预期上行会有较大风险。
中国经济在2020年一季度挖坑后，迅速恢复。宏观层面的PPI、微观层面的上市公司一季度报，都反应了企业盈利强劲增长。这样背景下，即使流动性出现边际收紧，影响的也仅仅是估值。
综合上述判断，我们认为即使实体经济就在一季度也还没到担忧经济的时间。往后看，经济增长依然有韧性，同时海外经济才开始向上复苏，两者叠加，权益市场不会太差。
2021年5月A股投资策略：前面我们提到，市场仍将以结构机会为主，但结构会有所变化。之前是核心资产和非核心资产之间的结构分化。但未来，核心资产虽然经历过一轮调整，但总体估值依然偏贵，除少数超高领域外，估值会继续承压。“传统行业”胜在估值较低，但长期逻辑有欠缺，也只能在里面找局部机会。因此，在配置方向上，我们倾向于抓两端，在传统行业中找绝对低估，同时行业竞争结构改善，能带来盈利弹性和持续性；在高估核心资产中找超级景气，以超预期成长对应高估值。前者包括煤炭、化工。后者主要是医药中的CXO、新能源汽车。除此之外，我们还重点关注制造业中具有全球竞争力的领域，这些领域的特征是，行业技术迭代不够快，壁垒主要集中在工艺层面，有利于中国工程师红利的发挥。这些公司一旦取得突破，能够在全球范围内获得份额提升，包括工程机械、汽车中的核心部件，半导体、电子以及部分化工子行业。
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风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。
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