最近「国家队」卖ETF了吗？

在你不了解的ETF「国家队」一文中，我对以汇金公司为代表的国家队在ETF投资上的方方面面进行了详细展开。

当时我得到的结论是，汇金公司在ETF投资这件事情上行事是非常透明的，在做出重要投资操作的时候都不会藏着掖着，会在这些重大投资前后进行公告，比如2013年、2015年、2023年和2024年，均无一例外的发布了官方通告，然后这些公告中提到的操作也均可以通过ETF定期报告披露的前十大持有人信息一一进行验证。

不过，在文章发出来之后，还是有很多朋友质疑汇金会不会最近偷偷卖出ETF做高抛低吸赚钱？还有朋友也在想，汇金在具体操作时到底是买入ETF还是申购ETF的，两者会不会存在差异？

要回答清楚这些问题，其实本质涉及到的是ETF定期报告信息披露及ETF交易机制问题，针对这些细节问题，今天我们展开聊聊。

一、ETF的交易机制

随便翻开一本介绍ETF交易机制的教科书，都会告诉我们ETF可以在一级市场进行申购赎回，可以二级市场进行买卖，还可以一二级市场之间进行套利，比一般的基金产品交易要复杂不少。

为了让大家更好地理解这些ETF交易细节，我尽自己最大的努力用大白话把ETF的交易机制解释清楚。

简单来说，ETF一级交易市场可以理解为持有人与基金公司之间“以物易物”的市场；ETF二级交易市场可以理解为持有人与持有人之间“互相倒手”的市场，你卖给我，我卖给你。

（1）持有人和基金公司“以物易物”

所谓“以物易物”，就是你给一堆股票给基金公司，基金公司给你相应的份额，这就是ETF申购；你给相应份额给基金公司，基金公司给你一堆的股票，这就是ETF赎回。至于说这个“以物易物”交易中，能拿多少股票换取多少份额，这些都列明在每日公布的“ETF申购赎回清单”中，这个大家每天都可以从沪深交易所网站查到。

具体来说，投资者按照“ETF申赎清单”中的要求备好相应的股票和现金，提交给基金公司，就可以拿到清单中列明的份额；反之若是赎回，把ETF申赎清单中列明的份额给到基金公司，基金公司就会给你清单中相应的股票和现金。

需要注意的是，既然是“以物以物”，这个“物”的大小就不能分割得无限小，因为投资者是拿股票去换取基金份额，而A股的最小交易单位是100股起，再考虑到ETF成分股票数量众多，因此投资者申购赎回ETF基金份额时必须达到一定的量才行。ETF申购赎回清单列明了该ETF的“最小申购、赎回单位”，背后的原因就是这个。

考虑到该因素，ETF的申购赎回具有一定的资金门槛，各ETF从几十万从几百万不等，一般的个人投资者不会涉足这一块。

（2）持有人间“互相倒手”

相对ETF申购赎回，大家更容易接触到的是ETF的二级交易，ETF像普通股票一样，可以随时进行买卖，最小买卖单位为100份及其整数倍，门槛低至几十块或者几百块。

ETF买卖是在（潜在）持有人之间进行的，如果买卖力量整体比较均衡，那么ETF总的份额确实不会因ETF的二级市场交易而发生变化。这也是很多朋友能想到的一种情况。

但实际情况显然要复杂一些，我们先举一个极端的例子：

假设某只ETF只有10个持有人，然后这些持有人都没有卖出的打算，自然不会在ETF盘面上挂单。现在问题来了，如果恰好有五个投资者要买入只ETF，但没有人挂卖单，该咋办？这时一般有两种处理方法：

一种就是ETF管理人请做市商提供流动性，比如某做市商去“以物易物”申购ETF，得到ETF份额，然后按照公允价格挂卖单，这五个投资者吃掉这些卖单即可。在这个过程中，做市商通过申购创设基金份额，然后把这些基金份额转让给需要买入该ETF的投资者，做市商相当于“二道贩子”。

另一种就是如果这五个投资者买入欲望很强，可以把买入价格挂得比公允价格更高一点，比如公允价格是1元，投资者挂1.005元或者更高的买单。这时候就会吸引各种各样的ETF套利者，他们以公允价格去“以物易物”申购ETF，然后把申购来的ETF卖给这些投资者，从而赚到中间0.005元（折合0.5%）的差价，他们在利益的驱使下自动充当“二手贩子”。

之所以有做市商或者套利者愿意去做“二道贩子”，都是出于利益，只不过前者的收益来自于基金公司的付费，后者的收益来自于买入者支付更高的交易对价。

这个例子说明，ETF申购赎回和ETF的买入卖出之间并非井水不犯河水的，他们之间可以相互转化。

为方便大家理解，上面的例子比较极端，在现实中情况要复杂一些，在ETF二级市场中有卖出和买入两股力量，如果意向买入份额量大于卖出份额量，那么之间的差额部分就会由做市商去帮助满足这些投资者的买入需求。如果买入力量过于强大，做市商忙不过来，那个ETF的交易价格就可能会明显高于公允价值，这吸引很多套利者过来主动充当“二手贩子”。

总之不管是受基金公司委托的做市商也好还是这些主动涌来的套利者也好，他们做的事情就是把二级市场超出自然卖出力量的买入份额转换为更多的基金份额，从而实现基金的规模增长。

二、国家队是如何投资ETF的？

有了上面的ETF交易机制介绍作为铺垫后，我们再来看看国家队是如何交易ETF的。

首先我们翻到华泰柏瑞沪深300ETF(510300)二季报中关于“汇金公司”的交易情况，当中列出了期初份额、申购份额、赎回份额及持有份额四项指标。

其中，期初份额和持有份额非常好理解，至于当中的「申购份额」和「赎回份额」则让大家产生了分歧。那么这里面的「申购份额」是不是就只代表着汇金公司在ETF一级市场的申购份额呢，而不包括买入？

我认为不是，表格中所列的「申购份额」既包括汇金公司的一级市场申购份额也包括二级市场买入份额。

理由是这样的，在上部分我们谈到ETF有最小申购赎回单位的概念，如果投资者只做申购赎回，那么申购赎回的份额只能为最小申购赎回单位的整数倍。像华泰柏瑞沪深300ETF的最小申购赎回单位为90万份（900000），那么如果我们用「申购份额」所列的3051282800份去除以900000，明显发现是存在余数的，那这些余数份额是不可能通过申购得来，只能是二级市场买入，由此可推知「申购份额」项所列的不仅包括ETF申购，而且还包括ETF买入。

「赎回份额」项也同样如此，感兴趣的朋友可以翻翻华夏沪深300ETF（510330）今年的一季报对应的部分，当中列出了联接基金在ETF上的申购及赎回情况，其「赎回份额」同样不是其最小申购赎回单位90万份的整数倍。

考虑ETF交易既有申购又有赎回的形式，我觉得基金公司在披露这些项目的时候描述的并不是十分准确，应该写成「申购\买入份额」以及「赎回卖出份额」，这样才不容易引发误解。

消除这个误会了后，那么汇金公司在交易ETF的时候到底是采用申购的形式多还是买入的形式多？我认为是后者，甚至可能完全没有做申购。一旦买入力量超出卖出力量，做市商或者套利者就会把汇金公司的这些买入份额创设为基金份额，从而实现基金份额增长。

原因很简单，很多投资者都在关注国家队在沪深300ETF上的投资操作，如何看出来？那么最为直接的方式就是看ETF成交是否放量，如果细心统计可以发现，一旦沪深300ETF出现大额申购，当天的成交也同样出现显著放大。

那如果汇金公司不做ETF买入，只做申购，买入股票直接换成ETF，我们根本就不会看到ETF市场成交额有任何的明显变化，但事实不是如此，这些重点ETF每日成交额与申购赎回金额呈现出高度正相关，且盘后披露的申购金额要小于成交金额。由此我们推断汇金公司对ETF的操作几乎都是二级市场买入。

三、国家队最近卖出ETF了吗？

对于这个问题，我的结论很简单，认为国家队在最近这段时间卖出ETF的概率几乎为0。

为什么这么说？

首先，对于季报中列示的重点机构的期间「申购份额」和「赎回份额」，我推断应该是以日维度将该机构每日持有份额的变动进行加总得来，如果某日该机构持有份额增加，则将这些份额变动增记到「申购份额」项；如果某日该机构持有份额减少，则增记到「赎回份额」项。

在你不了解的ETF「国家队」中，我在计算国家队的买入时，汇金公司的「申购份额」项目大幅增长，但「赎回份额」项目无一例外为0。在评估哪个机构为疑似国家队时，也是以「申购份额」项目大幅增长，而「赎回份额」项目为0作为衡量标准的。定期报告中披露的数据意味着汇金公司在日间进行增减仓的可能性为0，否则「赎回份额」项目一定不会为0。

其次，大家会说，既然汇金公司在日间不会进行减仓操作，那么会不会日内进行减仓操作，比如先买入ETF然后在日内立马赎回。我认为这种可能性同样为0，这是因为：

（1）汇金公司之所以下场买ETF，其目的在于稳定市场，这是它的职责。如果它当天买入的份额然后又赎回卖出了，那么这该如何稳定市场呢？我们也看到，在很多个交易日，盘面显示出国家队明显买入的迹象后，市场都会有明显企稳反弹。如果国家队当天买入然后又赎回卖出，那么我们很难看到市场的企稳。

（2）如果想在定期报告中显示「赎回份额」项为0，那么汇金公司需要每日份额保持不变或者增长，否则「赎回份额」项就不会为0。

这意味着如果汇金公司当天有赎回卖出，也是当天的赎回卖出额要小于买入额，但当天仍是净流入的。从这个角度来看，理论上虽然有这种日内赎回卖出可能，但可能性非常小，因为汇金公司是大资金，不至于赚日内这三瓜两枣的钱，而且资金量大，对市场冲击也大，在疲软的市场下，这样的钱也未必赚到。而且一旦有人发现汇金公司在日内做这种小动作，这是对其信誉的重大打击，这对作为国家队的汇金公司而言是不可承受之重。

四、小结

本文对ETF的交易机制及汇金公司的投资操作进行了详细的阐述及展开，我得到的结论是：（1）国家队买入ETF和申购ETF的达到的效果是一样的，而且从盘面来看，汇金公司大概率应该全部是在二级市场买入；（2）在最近这一轮的市场底部区域，国家队几乎不可能卖出ETF或者赎回ETF，一方面是各种数据不支持这样的判断，另一方面从其政策职责及维护国家队信誉的角度，其也没有这样做的必要。大家确实没必要草木皆兵。

至于说有人说国家队今年上半年赚了5000亿，我特别搜了下，没有官方的新闻报告，数据应该是大家根据汇金的持股进行推断得来。至于原因，是因为汇金公司持有四大行的市值年初就差不多有2-3万亿，四大行今年平均涨幅30%，这意味单靠四大行，汇金公司的账面收益就有5000亿以上。而汇金公司在四大行的操作非常透明，也不是靠什么内部信息赚钱，如果我们跟随汇金公司一直持有四大行，大家也同样可以赚钱，至于大家为什么不去赚这个钱，还是因为看不上四大行。从这个角度，我们并不能去苛责中央汇金公司，将其推向大家的对立面。

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