银华基金四季报出炉，众多实力派基金经理走心思考，干货满满！

文章来源：银华市场

“展望2023年，我们认为市场信心的恢复是充满希望的，本质是我们认为各项政策措施将在今年有所体现，今年的经济增速会快于去年。”

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看好方向：科技（电动车、光伏、储能、海风、国防军工、半导体设备和材料、信创、互联网等）；消费（消费医疗、创新药以及食品饮料等）

权益市场有个特点是往往今年的经验就是明年的教训，今年的教训就是明年的经验。当一个方法被所有人认同的时候，往往就是这个方法要阶段性失效的时候。但如果基金经理可以长期坚持一个有效的办法，那他长期业绩也会是不错的，每种投资方法都会有自己的高光时刻。我们一直坚持的投资方法是景气度投资方法，即选择长期空间大、短期业绩好且估值相对合理的优质公司，赚取业绩增长的钱。景气度投资方法在大多数年份都是有效的，但一般在经济下行周期的末期会阶段性失效。比如2018年和2022年，因为这个这时候往往伴随着信心的丧失，业绩兑现程度越好的公司，大家反而越会担心未来会下行。我们的持仓总体维持了科技+消费的均衡，组合整体表现并没有达到我们的预期，我们持仓的标的基本面的业绩基本都是兑现的，但估值下降的幅度还是远大于业绩增长的速度，这背后的核心就是我们之前讲的市场信心的缺失。

展望2023年，我们认为市场信心的恢复是充满希望的，本质是我们认为各项政策措施将在今年有所体现，今年的经济增速会快于去年。我们预计2023年的GDP的增速平稳，财政赤字率基本保持稳定略升，政府的支出以稳为主，地产市场以防风险为主，平台经济逐渐焕发活力，消费复苏可期。总体上来说是以市场化的方式修养生息，消费拉动经济逐步恢复，整体实现社会的高质量发展，同时兼顾安全。我们最为看好成长股方向，继续选择业绩持续兑现的优质公司，看好的方向包括电动车、光伏、储能、海风、国防军工、半导体设备和材料、信创、互联网、消费医疗、创新药以及食品饮料等行业。我们会维持组合的进攻性，努力在23年给持有人带来满意的收益率。

“过去的一年无疑是痛苦的，A股投资者同时经历了估值收缩和存量资金的博弈。对于我们而言，更愿意把过去一年的结束视为一个三年周期的结束，或者这种结束的开始。”

代表产品：银华富裕等

看好方向：大消费

过去的一年无疑是痛苦的，A股投资者同时经历了估值收缩和存量资金的博弈。对于我们而言，更愿意把过去一年的结束视为一个三年周期的结束，或者这种结束的开始。

首先，我们在行业的配置调整过程中，在2022年对医药的调整是滞后和被动的。医药部分的投资对消费部分造成了拖累，而这正是由于2021年年初为了避免白酒的估值见顶进行的资产迁移所致。我们的反思是对医药行业除了直接to C的消费医疗，整体并不是消费投资的有效补充。

其次，在2021年年末面对2022年布局时，出于对医药现有模式的考虑，小幅配置了军工和半导体行业，这部分投资在2022年一季度就证明是失败的，我们随后尽管进行了清仓，但实质上的损失是存在的。通过这次投资，我们基本决定完全淡出博弈属性较强的行业的投资。

第三，我们在某些消费的投资确实在估值过高时没有减持，而在熊市中，高估值叠加基本面的不达预期，造成了其贝塔效应远远大于调整过的低估值公司。

过去三年在上面三个方向的投资失误，使我们意识到，在移动互联时代，我们每天接触的信息已经明确进入信息过载时代。我们在消费的投资比较成功，正是由于能够屏蔽这些似是而非的信息。但另一方面，非常遗憾的，这些成功的坚持又被在其他非重要环节的失败投资给抵消了。另一方面，很多信息的解读和解读的执行更加困难。我们对于在最困难时期的坚持基本尚可，但对于很多反思结果的执行并不理性。这种执行上的折扣，应该是来自于情绪干扰。

展望2023年，我们相对过去更为乐观一些，并倾向于认为不会再出现过去的时间由于特定事件出现的极低估值和筹码。

一方面，相对于2022年我们固然乐观，但可能仍然需要面对市场收益率相对于过去许多年回报的整体平淡。中国资本市场的整体回报率拉长看一直取决于名义GDP的增速叠加货币发行的边际速度。相较于2022年，今年一方面存在着基数的优势，但另一方面，需要观察整体经济发展水平能否找到方式重回潜在增长。否则的话，基于一时刺激或者基数效应的增长很难长期维系。这时候，高于银行利率的分红回报仍然需要长期重视，我们对这部分资产的投资始于2022年，后面将始终保留部分仓位。

另一方面，景气度投资在过去几年行之有效，但对于本基金管理人的投资似乎没有帮助。在衡量了过去三年的得失和能力圈后，我们倾向于认为，在2023年，坚持的守拙比博弈更加有效。

消费行业在连续两年的调整之后，有望显现出其韧性和对经济拉动的首要地位。我们将在今年主要精力放在努力去形成自己的正确信息接收系统和投资认知系统的重新构造。而不是再去花费精力接收对自身投资方式无用甚至负面的信息。在经历了两年的投资痛苦期和折腾与反思之后，我们今年更加有信心为投资者努力争取绝对收益的回报。

“中国资产在全球都有比较好的性价比。”

代表产品：银华多元视野、银华多元动力、银华远景等

看好方向：消费（食品饮料、医药、社会服务）、TMT、地产、保险

展望2023年一季度，我们总体持积极态度，中国经济总体复苏、政策相对宽松，估值在相对低位，这些因素作用下，中国资产在全球都有比较好的性价比。我们看好港股和A股的表现。

影响资本市场的宏观因素，我们主要关注美国的通胀走势、中国的经济走势。现在对美国通胀的基准预期是逐步下行，这种情景下，美债利率对全球风险资产的压力在2023年不用再担心。例外的情况是美国通胀下行速度很缓慢导致加息的时间和力度超预期，这个需要跟踪。中国经济方面，我们总体倾向于认为复苏的力度还不错。2023年最大的变化在于社会恢复了相对正常的生活，这应该是经济复苏最大的动能了。中央经济工作会议，对2023年经济工作的总体方向做了明确的表述，市场在观望的是具体政策措施，这些方面，在两会前后落地的概率较大。届时，关于2023年经济走势，判断起来可能就更清晰一些了。

结构方面，我们相对更关注两个方向，一个是逻辑上2023年基本面大概率会好转的行业，比如消费；一个是股价下跌在时间和空间上都比较充分、基本面有可能会发生变化的行业，比如TMT、保险等。

消费股中的食品饮料、医药，股价都是从2021年一季度开始下跌的，社会生活恢复正常后，不少公司业绩存在比较明确的空间。以社会服务为代表的出行板块，2023年的业绩增长，也是比较可观的。不过，这个方向在2021、2022年，股价一直表现强劲，需要在选股上面多下功夫。

TMT整体股价的位置和很多公司的估值都比较合适，在2023年是我们重点布局的地方。2023年重点关注的方向包括信创是否能真正出业绩、电子周期是否会见底复苏、以及互联网平台的估值和业绩修复。

在低估值行业中，除了地产股，我们也关注保险公司，主要的考虑包括：非银金融是最近三年跌幅最大的行业之一；保险公司的估值创了历史新低；负债端，保险代理人下降到低点之后，人均创收已经开始上升；如果2023年利率抬升、股市回暖，资产端存在修复空间。

对于市场关注度最高的新能源，我们自认为没有办法做出超越市场的判断。我们尽量在相对容易做出判断的地方，做出更多的投资动作。

“展望2023年一季度，整体市场偏好会逐步回暖。”

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看好方向：顺周期方向和价值股

展望2023年一季度，疫情的边际影响会逐步走弱，因为处于春节前后经济活动本来就比较平淡。正因为经济还是偏弱，所以利率环境边际大概率不会变紧，而两会前后，市场可能会根据两会的信息，尤其在刺激经济，产业扶持等多方面，寻找新的投资主线。总体上，各个板块可能轮次上涨。整体市场偏好会逐步回暖。

2023年一季度，从股债性价比的情况看，整体权益市场的机会大于风险。从经济预期的角度，也有利于推动行情逐步向上。消费，科技成长TMT，高端制造等大部分板块都有表现的机会。我们将基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，自下而上关注一些长期看好的个股。

“社会经济的发展是一个结构性机会，投资的使命也是抓住这种结构性的机会。”

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看好方向：制造业方向（智能化、新能源化）、消费升级方向

展望2023年第一季度的市场，是对宏观经济和市场充满期待的时期。第一，宏观政策持续支持。国家政策指出，建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。产业强大是经济增长和股市走强的基础。中央经济工作要求2023年“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。第二，产业支持政策不断发力。需求方面，中央经济工作会议首次提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，表明扩大内需将是2023年经济工作主基调。2022年12月以来，两份重磅文件《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》《“十四五”扩大内需战略实施方案》接连出台，对扩大内需的重视程度升至新高度。地产政策方面，未来地产需求侧的政策可期，地产销售的恢复有助于信贷扩张和经济的恢复。第三，较弱的经济数据客观上需要政策不断发力。在经济数据有效好转前，政策全面持续发力值得期待。
经济数据可能的全面好转带来较多的投资机会，消费和制造都存在诸多可投资的机会。消费方面核心的逻辑是人员出行自由度提升，场景的恢复，有助于各种商品消费恢复甚至重新回到增长通道，我们还坚持上个季度的观点，物质消费转向服务消费的这种结构性变化也是未来关注消费升级方向，包括但不限于餐饮、医疗、美容、出行、娱乐及其相关产业链等等。
制造业中的智能化、新能源化是关注的主要领域。光伏、风能等新能源发电对传统能源的替代越来越快，能源来源革新及电动化再次加深的产业趋势下，和这些产业相关的投资机会也越来越多。光伏、风能和锂电池产业链我国在全球已经取得比较优势。特别是经过2022年行业内公司估值的调整后，这些板块也具有不错的投资性价。
当然也要做一个风险提示，因为市场基础的数据还是比较弱，市场在前期也有了一定的反弹，如果经济数据恢复不达预期，有可能引起股价的震荡。

“继续倾向于对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。”

代表产品：银华内需、银华创业板两年定开等

看好方向：农业（种业、种植）、石油黄金等通胀资产、基建电信房地产等低估值方向、新能源以及科技股和医药股中的部分个股

当下几个主要成长方向博弈性依然是比较强的，所以需要评估风险收益比的，为此我们不会一味追求弹性，而会在波动中逐渐增加具有更高弹性的品种。考虑到组合调整的稳妥以及回撤风险的控制，这估计需要一个过程。

2023年，我们会继续倾向于对现象背后的本质因素及其变迁路径进行深度思考，从而获取逻辑和行为上的延续性和一致性，并为持有人提供具有一定透明度和可预见性的投资管理活动。

具体到操作方面，首先，我们会继续维持农业的配置。种业首先是生物农业对产业链的重塑带来的产业投资机会，同时，种植方向也是抗通胀的代表性方向。另外我们在考虑适当增加一些养殖的比重。其次，我们会继续重视黄金资产的配置。当下西方国家的衰退预期浮出水面，而黄金的配置对应着西方国家必将来临的滞涨环境，也对应着中期西方国家的衰退前景。至少在2023年上半年，这部分资产会持续存在于组合中。其三，我们会继续重视基建电信房地产等低估值方向，并重点考虑具有高分红能力的一些行业公司。其四，我们会适当增加新能源、科技股和医药股中少数具有较强清晰成长特征且估值不高的个股的配置，但需要循序渐进。

“回避短期涨幅较大的行业，在预期不高的方向均衡配置。”

代表产品：银华行业轮动、银华混改红利等

看好方向：非银、地产、医药、消费建材、光伏、机械、化工新材料、军工、白酒、免税和医美

预计宏观政策和产业政策利好可能会较多，在宽货币向宽信用转换的进程中，央行仍将呵护货币市场流动性的基本稳定。在政策的鼓励和引导下，信贷投放持续回暖。从股债相对回报率和股权风险溢价角度A股已经到达近十年较高水平，估值水平支持对A股投资可以乐观。虽然对经济活动预期改善幅度和实际改善节奏可能会有偏差，市场上涨过程中可能会有波折，但不改变A股震荡向上的趋势。

展望2023年第一季度，考虑安全边际，市场可能会交易股价预期低的方向，重视二十大报告重点提及的符合未来产业政策支持方向的行业，这些方向在2022年11月后表现落后。回避短期涨幅较大的行业，在预期不高的方向均衡配置。偏价值的非银、地产、医药、消费建材可能会有较好的表现。另外国内产业政策会集中发力，与自主可控、科技创新、安全相关的光伏、机械、化工新材料、军工可能会也有估值提升的机会。白酒、免税和医美等预期较高短期涨幅较大的行业，在预期向基本面过度阶段，如果能经过一段时间调整后可能在之后还会有投资机会。

我们的投资目标是在市场疲软时组合领先于市场，在市场繁荣时要在有可承受的波动风险内增加相应的锐度。我们会在今后不断完善我们的投资方法论，努力经得起时间的检验，争取长期可以跑赢市场。主要在股票仓位的适当择时，行业配置的优化和选择有的优质个股上都要做出更多努力。

“经济得到充分恢复之后，上市公司的盈利有望逐步超预期，市场有望从一季度估值修复性上涨阶段进入到盈利推动的上涨阶段。”

代表产品：银华科创主题、银华瑞泰、银华和谐等

看好方向：消费、地产产业链、新能源、农业和传媒等

展望2023，我们对市场比较乐观。市场在2022年调整较多，风险得到了充分释放，市场呈现出超卖状态，市场有比较强的反弹需求。受经济增长的压力牵制，通胀最高点或已过去，全球通胀有望缓慢下行，长期利率难以再上升，大部分行业的估值底已经见到，受惯性影响，很多公司盈利预期还有可能下调。但是，随着国内经济缓慢复苏拉动，盈利能力有望缓慢恢复，特别是到2023年下半年，经济得到充分恢复之后，上市公司的盈利有望逐步超预期，市场有望从一季度估值修复性上涨阶段进入到盈利推动的上涨阶段。

疫情和地产政策调整后，经济信心已经企稳，很多行业在各种刺激因素下进行估值修复，特别是顺周期板块，虽然业绩还有一到两个季度的压力，但是市场会提前反应。从外，经济信心恢复后，市场对长期成长性会进行重估，成长性较好的板块会进入业绩和估值双轮驱动的阶段。看好消费、地产产业链、新能源、农业和传媒等板块。

如果用偏长的视角，市场已经经历了通胀高企下的大幅下跌，也许还会有下一波冲击，但是这个位置用防守来面对市场，容易错过很多大机会，现在的经济体量很大，很多细分行业在经济下行期间就开始启动了，因此，这个位置，我们不愿意做仓位的大幅调整，调整结构更重要，积极寻找机会比被动防守更加有利。很多优质公司逻辑很强，不需要行业大幅增长，只需要行业不再持续下滑，就有可能实现非常强的超额收益。

“我们依然坚信，低碳化、智能化、国产化是产业升级的主旋律。”

代表产品：银华互联网主题等

看好方向：低碳化、智能化、国产化

在目前时点上，地产政策放松后的顺周期板块和疫情防控放松后的消费及出行板块都有较大的涨幅，同时成长板块跌幅较大，我们认为市场已经完成了持仓结构的均衡化和再平衡，短期的风格博弈不再是重点，成长和业绩的确定性是研究的重点，估值的性价比是投资的落脚点。当前位置成长股的潜在收益远大于风险，我们依然坚信，低碳化、智能化、国产化是产业升级的主旋律，是我们最看好的方向。我们会将坚持成长创造价值的理念，客观评估景气、质地、估值的平衡，构建攻守兼备的组合，力争为投资者创造价值。

“大安全打底，增配顺周期。”

代表产品：银华盛利等

看好方向：绿色基建、数字基建、国防军工

“大安全”战略依然是我们中长期看好的产业和政策方向。在我国国家安全、能源安全、科技安全、信息安全的战略方向下，我们优先看好大B端和G端投资项中的绿色基建（光伏、风电、电力运营商）、数字基建（国产半导体、国产软件、云计算）、国防军工，这三个方向的投资具有需求刚性，甚至部分具有逆周期属性，可用来托底经济。

同时，我们预判2023年是宏观经济企稳向上的一年，顺周期方向也将迎来投资机会。在曾经的重工业时代，宏观经济的最上游是钢铁、煤炭、有色金属，当下已经是智能时代，那在这个时代，电子就是最上游，我们看好2023年电子行业的表现。另外机械行业也将受益于制造业的信用扩张和固定资产投资增长。随着经济的回暖，我们相信老百姓的消费意愿和消费能力也将有所恢复，汽车/电动车行业经历了2022年的调整之后也将有投资机会。

对2023年，我们认为可能是行业机会相对均衡的一年，不同行业、不同风格之间可能会有明显的轮动，甚至在前半程是非常快速的轮动。所以2023年是更看重选股能力的一年。我们期待春节之后，万物复苏，基本面将会有更清晰的脉络以及政策的指引线索，我们也会据此再对投资策略做必要的调整。

我们会继续坚守成长行业，根据企业所处的产业的不同发展阶段，继续采取“守正出奇”的投资策略。

“制度优势与重新放开是基本面最大的变化。”

代表产品：银华聚利、银华积极成长、银华大数据等

看好方向：疫情恢复后相关受益的疫后修复产业（出境游、消费复苏）、长坡厚雪的科技与进口替代方向

展望未来，我们看好未来权益市场的表现，未来看好的方向重要集中在以下两个方面。

一是疫情恢复后相关受益的疫后修复产业。不可否认，重新开放是2023年与过去三年最大的变化。疫情三年，确实对大家的生活方式与消费方式产生了很大的影响，当我们终于可以与病毒共存，重新开始新生活后，许多消费场景可能出现分化。相对而言，我们最看好的是出行相关行业的恢复，其中出境游又优于境内游。我们预计随着国门的打开，出境游有望出现报复性的反弹，并且持续性相对较长，三年累计需求的压制会爆发式的释放。其次，疫情之后的消费复苏也是我们较为看好的方向，短期在大家身体的康复过程中，消费还依然低迷，但是随着居民身体的康复，日常消费将恢复常态，这让一度无法做盈利预测与估值的消费板块重新有了盈利预测与估值的依据。

二是看好长坡厚雪的科技与进口替代方向。18年中美贸易战开始以后，全球的经济便开始进入对内保护与对外脱钩的阶段。4年过去了，我们看到中美关系依然紧张，在科技上的竞争愈演愈烈，未来能够让我们走出来的依然是需要更强大的科技与军事力量，因此科技与进口替代的高端设备将是国家未来长期需要提高的方向，也是中国经济未来的希望。相关领域的优秀公司都是我们关注的重点，这也会是未来十倍股最重要的摇篮。

相对而言，2023年我们较为谨慎的方面则是外需。因为在高通胀的压力下，欧洲与美国的经济已经出现压力，未来可能会有持续的下滑风险，因此在海外需求暴露较大的行业与公司，在未来一段时间我们都会较为谨慎，需要等待需求下滑风险的进一步释放。

我们对2023年的市场抱有较大的期待，其中可能会面临疫情反复、海外科技制裁等等风险因素，但是制度优势与重新放开是基本面最大的变化，我们也期待中国经济能够走出阴霾，重新恢复正常轨道。因此我们未来将在相关看好的领域深挖个股，希望能够在新的一年取得更好的回报。

“国内经济有望持续复苏，且复苏力度或有望超出市场预期。”

代表产品：银华长丰等

看好方向：银行、保险、消费、医药（消费升级属性的子行业）、化工（龙头企业、新材料）

展望2023年，我们认为海外货币政策的压力会逐步趋缓，虽然仍然存在衰退的压力，但国内经济有望持续复苏，且复苏力度或有望超出市场预期。在这种宏观大背景下，考虑到2022年市场有了相对充分的回调，大部分行业估值趋于合理甚至低估，我们看好权益市场在2023年的表现。

在2023年的市场风格判断上，我们倾向于认为价值股可能在年度风格上占优。主要基于几个判断：一是经济复苏的背景下，有利于一些传统行业企业盈利的改善，尤其是过去几年受制于房地产景气下滑的一些传统行业，在房地产政策逐步温和的背景下，有望迎来盈利的预期修复。二是部分行业的估值在历史上处于罕见低的位置，从价值回归的角度看存在向上修复的可能。

基于对宏观经济的分析和市场风格的判断，对组合重点配置和关注的行业分析如下。

关于银行，在2023年，投资者对国内经济复苏和房地产行业预期的逐步改善，都有望加快银行价值发现的过程。我们判断经济向好的趋势以及银行业目前整体较高的拨备覆盖率，都有利于估值选择向上修复。关于保险，我们认为行业基本面已经开始逐步好转，产能更高的代理人占比提升，使得队伍整体的人均产能出现了明显提升。随着2023年经济复苏和居民收入预期好转，保险需求有望呈现改善的趋势，2023年保险行业大概率重回正增长。同时，房地产行业的复苏，也将会有效改善保险公司资产质量预期。

消费板块在2022年股价波动相对较大，展望2023年的消费情况，疫情的影响将逐步较弱，消费场景会逐步复苏。即使未来有疫情新变种的短期阶段性扰动，但2023年消费数据相比2022年会显著改善应该是确定性的。尤其是过去未得到满足的部分消费需求，存在回补的可能性。

医药行业在2022年底的估值，已经在历史上处于偏低的水平，进入了中长期布局区间。各种场景逐步恢复后，一些偏刚性的子板块如肿瘤、心脑血管、疫苗、体检和医疗服务等，有望迎来显著的复苏。在医药中，我们仍然看好一些具有消费升级属性的子行业，尤其是那些契合老龄化和经济复苏的品种。

化工龙头企业在行业底部时仍然逆势扩张，并通过自身努力不断降本增效，未来他们有望享受下一轮的经济复苏带来的盈利改善。其中，还有一批新材料企业，通过不断的技术进步，逐步完成或正在完成对海外高端材料的替代，有望成为行业中重要的新兴力量。还有一些子行业，由于环保或能耗等因素的限制，产能集中在部分企业手中，供给格局逐步向好，在经济复苏的环境中，也将迎来景气度的持续改善。

基金经理观点原文在基金2022年第四季度报告-“报告期内基金投资策略和运作分析”部分，感兴趣的朋友们也可登录银华基金官方网站（www.yhfund.com.cn）-信息披露版块进行下载阅读！资料来源：银华基金官网，基金2022年四季度定期报告（内容截至2022.12.31）。本文涉及的任何内容及观点仅供参考，不构成投资建议或依据，投资者需自主决策、自行承担风险。

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