华安基金张亮：在基本面的拐点上「胜而后战」

上证指数在上半年跌了近20%后，开启了一波17.74%的反弹，反转幅度历史罕见，虽然并不是所有人都能抓住。

6月初，华安基金张亮发现自己长期跟踪的经济数据有些异常——货运物流指数重返100以上，北上深的交通拥堵指数不断好转。这也意味着，市场最坏的时候已经过去，曾连续三届斩获交运行业新财富前三的张亮，此时无比确定地喊出：轻舟已过万重山。

由于市场固有的反身性，「你预判了我的预判」也致使市场反弹远远在数据好转之前。重仓中国中免和上海机场的张亮，一季度超左侧加仓了旅游和免税等板块，这使得他在近期强贝塔的行情中并未掉队。根据Wind数据，华安国企改革自张亮任职以来（2018.10.31至今）回报率达256.59%，大幅跑赢沪深300。

而这并非是巧合。如果把目光放远，张亮在免税概念上的布局可以追溯到2020年疫情之初。服务业一举被疫情所摧毁，在行业逆境之中，张亮认为：只要优质公司的内在价值没有减损，短期波动反而能创造较好的买点，因此，早在2020年2季度，中国中免就成为头号重仓股。

2021年4季度，上海机场成为张亮的头号重仓，在它处于消费股变为交运股估值大打折扣的悲观情绪中，张亮又一次站在了市场对立面：对于高端零售免税而言，疫情中无法出国的消费者会把目光转向国内，资产价格的抬升并未影响高收入群体的购买力，这不是简单的上下游博弈，而是整个免税行业的做大做强。

事实证明，调仓之后上海机场的表现比中国中免更为强劲。大到疫情的逆市交易，小到免税行业的逆向换仓，张亮总能正确地出现在合适的时点。更不为人知的是，尽管张亮未曾获得业绩冠军，却在任期的3个完整年度里均排名市场前15%。在投资者们被赛道股深度伤害的2022年，依靠均衡风格跨周期选股的张亮无疑是个宝藏。

所以，张亮究竟是怎样做到投资长期逆向而不冒进，业绩长期靠前而不掉队的呢？

寻求确定性

在与张亮的对话中，确定性是出现频率较高的词汇。

在投资中免之前，张亮常去三亚海棠湾免税购物中心调研，依据其店面15%以上的利润率估算出公司未来2-3年利润可能在200亿左右。2020年6月29日，离岛个人免税额度提升至10万元的政策一经公布，中国中免直接涨停。当季张亮重仓中国中免时，其市值仅1000亿，安全边际很高。

非洲猪瘟时期，张亮分别调研了估值较低的两家养猪龙头，但两家企业高层展现出了截然不同的态度：一家董事长睡在养猪场，探寻到了非洲猪瘟的物理防御机制；另一家高层则对猪瘟不以为意，坚信几针疫苗的效力足矣。高层面貌的迥乎不同让张亮选择重仓前者，避免了基金回撤风险。

在张亮的投资框架中“人的因素”颇为重要，而多次的实地调研为的是确认管理层的品格以及对未来的规划，反应在投资中是为了降低人的不确定性。这是张亮对投资做的第一层保护，为了让组合相对确定性更强，张亮往往会买「胜而后战」的公司。

新能源作为这两年最具进攻性的板块，张亮进入的时间较晚。譬如比亚迪最早出现在张亮持仓中是2020年年底，那时市盈率高达153倍。此时入场，主要是因为比亚迪归母利润增长显著，ROE增长至近3%。同理，张亮还在同样的阶段买过宁德、恩捷和隆基，他们都是人们耳熟能详的成熟公司。

靠谱的管理层和公司成熟的发展阶段，对应选股的确定性和时机的确定性。但这些对于成熟投资人来说还是远远不够，耶鲁大学捐赠基金管理者大卫史文森说过：投资的成功取决于：资产配资、标的选择、时机选择,最重要的是资产配置。

最早期，张亮参与猪周期并不是选择行业龙头，而是投资「棒棒糖」——天邦、正邦和唐人神。尽管2018年底养猪民营企业陷入信用问题风波，这三家企业都有国企背景或国企入股纾困，也为张亮带来了不错的收益。但在2019年5月上旬，连续3天基金净值下滑近10%，让张亮开始思考组合存在的问题：

单一行业不应该占很大比例，在高景气度赛道里非优质公司也不应占比过高，张亮的组合管理由此蜕变新生。

组合管理：核心、重点与卫星

张亮组合管理的最大特色是分为核心仓、重点仓与卫星仓。

张亮用40%-60%的仓位做核心仓。他会在产业周期底部或者经营周期拐点的行业中选取基本面向上或有核心竞争力的公司做布局，左侧买入，就如同疫情中对于免税和旅游行业的价值发现。为了对冲单一行业逆势配置的风险，张亮还会和市场保持一定的同步，用20-30%的仓位做顺趋势配置。

价值发现和顺势投资是张亮的战略部署。在战术上，张亮关注基本面的拐点来调节仓位比例。

疫情对于基金经理们来说是从未遇到过的黑天鹅，与之相伴相生的「押注疫情反转」则是基金经理常用的策略。但从过去两年来看，疫情比人们想象的要长，该策略在失效和奏效中不断陷入交替循环。对此，张亮认为：“当拐点遥遥无期时，要增配顺势投资，以平抑波动；当积极因素产生、拐点即将到来时，则会逆势加仓组合中的核心股。”

在疫情的复杂情形下，张亮在战术上还会依据持股人的心理来进行投资。

2021年7月底，南京疫情爆发，南方航空的总市值在短短半个月里缩水了14.3%，情绪达到冰点。但张亮并不那么认为，那个时间段对航空股挫伤的严重程度远远大于2020年3月份，而人们恐惧的因素已不再是病毒本身。所以当绝对股价跌幅巨大之时，反倒可能是合适的进场时机。

除却核心仓和重点仓，张亮组合管理极富特色之处在于，他会用10-20%的仓位当作卫星仓做绝对收益，为组合提供安全垫。当行业拐点到来之时，弹性大、逻辑强的二三线小股票往往会创造不菲的超额收益。

卫星仓的选择主要基于华安基金研究团队支持以及张亮自身对行业的长期理解。在华安基金，每个研究员单个季度都要推出2个重大推荐，高强度的研究工作为张亮提供了丰富的股票池。

不管是核心仓、重点仓还是卫星仓，从本质看，都是依据经典的价值投资进行考量，基于企业的长期现金流折现进行定价。在张亮买入公司时，都会测算中期的利润和长期空间，然后用现金流折现模型倒推回来，对应投资的预期收益率。如果企业很难证明自己的盈利能力，张亮投资会比较谨慎。

比如张亮交运分析师出身，主动放弃了过去两年如火如荼的集运行业，而是拥抱了机场以及高速公路。

因为机场和高速盈利稳定、现金流确定，更容易基于DCF模型计算估值。相反集运行业，海上运价以日为单位变化，价格弹性巨大，日价差可达到10倍以上，其自由现金流极其不稳定，中期利润难以测算，再加上管理层资金利用不当，存在极大的不确定性。

在这套框架之下，张亮管理的华安国企改革回撤很低。任期至今，最大回撤基本保持在15％以内，即便在2022上半年的震荡行情中，张亮的最大回撤也只有18.38％。

相比前两年买基金动辄翻倍的爽感，今年的落差令很多人都能体会到，张亮组合管理寻求确定性的内涵：在投资复利的过程中，少亏比多赚更有意义。

变化和迭代

从历史净值上看，张亮自2018年当上基金经理以来，几乎没有遇到手风不顺的时期。当被问到为何没有丝毫不适应？

张亮回答：“许多人从研究转向投资的时候，面临最大的问题是怎么去配组合。毕竟一个研究员刚升上来，熟悉的行业有限。我当时找到一个切入点，先从自己最熟悉的行业找机会，再到后面慢慢调整组合，不要太着急。”

2017年，张亮兼任华安基金消费组组长，在组员着力研究食品饮料时，他研究起猪周期；同年，在张亮向公司推荐上海机场时，顺带研究了免税的商业模式；2018年，他担任制造组组长，主要研究风电产业，为他日后投资埋下伏笔。

用一句话总结：张亮能力圈的拓展与自己研究的行业一脉相承，而交叉研究也令张亮在挖掘投资机会时也有超额认知。

2021年中，张亮在梳理中报时发现：尽管市场上光伏火爆、估值很高，利润率却很低，而估值仅10倍的风电企业，净利润却超过20%。张亮调研后发现，估值低的原因是市场“国产不敌国外”的偏见。事实上，在国际市场国内风电企业零部件供应占了60%。同时，三一重工起势，风机价格直降50%，优势明显。张亮立即出手，一举扭转了投资业绩的颓势。

除了能力圈循序渐进的拓展外，疫情突然的袭来令张亮开始重新审视自己，完成了一次投资框架的更新迭代。

首先，张亮从大周期的视角去看待问题。尽管疫情反复变化、病毒变种层出不穷，但他关注到的却是在疫情中稳定下来的数据。现在旅游人次只有正常时期的三分之一；京沪高铁客流量和大型机场的客流量只有正常时期四分之一。此时需要思考这样的状态是否会一直持续下去。

在对企业估值的DCF模型中，未来的权重占比很大。如果这些因素都是短期的，张亮就考虑两个问题：买入的位置有没有安全边际？对应的预期回报率是否能接受？如果都解决了，那也就有信心持有了。

其次，从行业的维度思考问题。尽管疫情会让部分行业的底部看起来遥遥无期，但同时也在将基本面较差的公司出清。像一部分酒店餐饮在疫情中消亡了，也会是的另一部分公司能在底部吃到更多的份额。如果它仍在扩张、现金流在改善、资产负债表没有恶化，那一旦行业基本面出现拐点，企业利润可能会创历史新高。底部越长，越要找基本面向上的公司。

在后疫情时代，张亮的换仓更加灵活。除了在中国中免和上海机场上来回腾挪，张亮在稳增长的方向上也有灵活的操作。他卖出电力设备，一部分买了新能源电池，一部分买了汽车。因为在他看来，政府通过财政政策激励的行业中，汽车产业是最立竿见影的，行业反弹效应更强。

总的来看，张亮在自己组合构建的框架内，基于价值投资的内核，不断跟随市场完善迭代，不停地寻找相对确定性的机会。

尾声

张亮是一个质朴且直率的基金经理，当被问及：如果不做基金经理，会做什么？

张亮觉得回家种田也不错。他的老家在新疆兵团，每一个职工都能分到200亩土地，全是机械化生产。在日常的生活中，张亮不太参与各种聚会，而是把更多的时间放在家庭上，他时常和孩子们玩中国地图的游戏，里面有各个城市，扔下棋子就能走到不同城市。在张亮心目中，处理好生活和工作的平衡，才能走得更长久。

这样的习性也印刻到了张亮的组合中。对于自己的组合，张亮往往调整到比较舒服的位置，不能为了组合睡不着觉。越是感到心慌，就说明组合越是存在问题。在性格上，张亮是个十足的乐天派。“我最不怕打脸。”他如实说，不要把精力放在斤斤计较上，拥有好的心态，投资才能更长久。