内外资看港股逻辑不同；美股后期最大风险点在这里
本文来源：雪涛宏观笔记
港股假期大跌
9 月 20 日（周一），境外交易的中国权益资产出现大幅调整，恒生指数和富时 A50 指数分别下跌 3.30% 和 3.05%。引发恒生指数大幅调整的原因既有海外因素也有国内因素。海外方面，9 月 23 日联储将公布 9 月利率决议，对 Taper 可能提前的担忧始终存在；债务上限谈判停摆虽然不太可能引发债务违约，但对市场情绪始终存在压制；新冠疫情确诊人数反弹以来，美股一直处在震荡状态，连续两周调整给港股带来了回调的压力。
国内方面，对于恒大问题，外资和内资的逻辑截然不同，内资认为是过去三年去杠杆调结构防风险政策累积的结果，而外资认为是风险暴露的开始。截然不同的认知，又恰逢中秋假期期间没有南向资金抄底，港股逆风盘受外资的影响格外明显。
由于金融与地产在恒生指数中权重较高，两者均受恒大事件的风险外溢被外资重新定价。其中平安在港股的估值相较 A 股并没有性价比，恒大财富近期遭到挤兑后，引发外资对平安的撤离。港资地产股的调整也与近期香港地产政策消息有关。金融地产权重股的下跌对恒生指数的拖累明显。
9 月第 3 周，A 股有所调整，Wind 全 A 周下跌 2.61%。成长、金融、周期和消费分别下跌了 3.31%、4.31%、2.35% 和 0.22%。市值因子的区分度不高，大盘股（上证 50 和沪深 300）下跌了 2.78% 和 3.14%，中盘股（中证 500）下跌了 2.79%（见图 1）。
A 股整体市场情绪继续回升，进一步向中位数靠近（40% 分位）。上证 50 和沪深 300 的短期交易拥挤度小幅回调至 38% 和 41% 分位；中盘股的拥挤度上升至 79% 分位的偏高位置。衍生品市场上，中盘股情绪较前期降温明显，大盘股情绪持续升温，目前基差表征的情绪已经转向乐观（沪深 300 和上证 50 基差上升至 51% 和 70% 历史分位）。
板块方面，金融股的短期拥挤度与上周基本持平，拥挤度中高；周期股的短期拥挤度进一步上升，目前已经来到了历史高位（88% 分位）；成长股的短期拥挤度企稳回升，回到中位数附近；消费股的短期拥挤度目前仍然处在较低水平（18% 分位）。风格拥挤度从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。9 月第 3 周，周期和成长的价量相关系数都从中性或中性较高位置快速下降到 10% 分位以下的较低位置，短期技术上面临调整压力。
Wind 全 A 的相对估值水平【中性偏便宜】（见图 2）。上证 50 与沪深 300 的估值【中性偏便宜】，中证 500 的估值【便宜】。金融估值【很便宜】（90% 分位），成长和消费估值【较便宜】（73% 和 71% 分位），周期估值回升（67% 分位）。风险收益比从高到低的排序是：金融>成长>消费>周期。
北向资金周度净流入告一段落，9 月第 3 周净流出 88.27 亿，北上情绪降温，北向净流出较多的主要是 “茅指数” 的成分股，包括贵州茅台、五粮液和三一重工等。南向资金净流出 24.28 亿港币，恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间，估值中性偏便宜。
海外：议息会议叠加财政悬崖，风险偏好进一步回落
北京时间周四 (9 月 23 日)，美联储将召开 9 月 FOMC，美国新冠新增确诊人数再次上行，预计 9 月 FOMC 不会宣布 Taper 计划，名义利率和实际利率都在低位震荡。议息会议之前，债务上限的谈判仍没有实质性进展，市场的风险偏好下行明显。
美国政府债务上限提高大概率要与新财年的财政计划绑定，预计最早 10 月通过。若能够在财政资金告罄前（11 月）较早得到解决，对金融市场的冲击有限。反之美国经济则可能进一步承压，美股大概率出现 risk-off，顺周期板块可能表现不佳。
9 月第 3 周，美国 10Y 名义利率小幅上升 2 个 bp，收于 1.37%，实际利率回落至-0.96%，通胀预期回落至 2.33%。美债期限溢价维持在 43% 分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在 5% 和 12% 分位的历史低位。
风险偏好下降支撑美元回升，美股继续震荡。由于前期美股上涨的主要贡献是盈利而非估值，因此美股后期最大的风险点也是盈利不及预期，三季度相较上半年原材料价格的上涨以及消费信心指数的回落都预示了盈利的风险不低。估值方面，标普 500 和道琼斯的风险溢价仍处在较低位置（38% 和 24% 分位），纳斯达克的风险溢价维持在中性略偏高的位置。
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