招商基金王超的“投资二弦琴”：以量化策略求不败，以深度研究后求胜

股谚曰：投资是认知的折现。一个基金经理对市场的认知有多深，他的业绩就能有多高。

当招商基金的王超谈起市场，我们可以感受到完全不一样的认知深度。

比如，市场认为基金经理应该以宽基指数为基准（业绩标杆），但王超认为，沪深300这样的指数基准在A股市场是不够的，更有效的是基金经理的组合。

再比如，通常的量化策略里，计算系统被认为可以超越人类智慧，但王超认为，在个股投资的层面，仅靠量化是很难有持续超额收益的，主动、深入的研究同样重要。

一个从业十多年的量化投资老将，最终在量化投资和主动研究上达成了“平衡”，进而形成了一个“持仓行业相对平衡”，“知行合一情绪稳定”、“被动、主动投资相融合”的投资框架。

2021年初春，我们和这个“先求不败、再求胜”的价值派进行了深度对话。

招商港股通核心精选拟任基金经理 王超

01

投资框架初成

王超，2007年毕业于中央财经大学，随后进入公募基金行业。屈指数来，今年是第十四个年头。

2012年开始，王超出任了指数基金经理，2015年开始担任主动基金经理，奠定了如今量化和主动相结合的独特投资体系。

他曾经管理的一只早期的主动产品是长盛量化红利，在他任上，该基金获得过5年期偏股混合型基金的金牛奖。 

长盛量化红利基金当时获得行业认可，主要是因为能够适应市场不同阶段的变化。

在王超任职期间，A股市场的几轮大幅波动，包括2015年的股市异常波动，2016年年初的快速下跌，2018年的贸易环境突变等，该基金成功跟上了市场投资风格的几次切换。从中小盘行情到蓝筹股行情，再到市场整体回撤的防御阶段，随后又进入核心资产上涨行情，该基金的管理操作都执行的不错，其中，2018年二季度的及时转向防御，凸显了王超较强的行业配置能力和个股选择能力。

02

量化和基本面结合

由于王超一开始是做量化投资研究工作的，这决定了他的视角与一般的基金经理不太一样。

绝大多数主动产品的基金经理，是研究行业出身的。他（她）们通常也更多强调自下而上的选股、选行业赛道、集中持有。

而量化的思路更多的是组合投资的视角，比较注重投资业绩基准以及组合的收益和风险表现。

王超概念里的投资业绩基准，比较特别，并不是通常行业里考虑的沪深300指数、或上证180指数这类，他偏好的是同类相对优秀的基金构建的基准持仓组合。

在此基础之上，王超主动对下阶段更有机会的行业、更有机会的个股进行加重配置，以适度偏离“基准”。即所谓的“先求不败”，“而后求胜”。

“先求不败”指的是以行业基金为底层资产，构成组合通常也不极端，至少能够和同行的中位数是保持一致。从长期来看，如果每一年都能够排到前1/2，在同类中的长期排名，会比前1/2要高很多。

这之后，他再通过基本面研究，在行业和个股上进行偏离，来增强收益，从而实现对同行的中位数水平的超越，这是“而后求胜”。

03

几次成功“逃顶”

在2016年年初快速下跌的时候，他的组合相对受损是比较少的，主要原因是在2015年的三季报披露完成之后，他看到整个行业的持仓是非常偏重于中小盘、高弹性个股的风格。

此前他产品的相关因子也是超配的。当时他看到整个市场的环境还是这样，就认定当时的基金持仓处于非正常状态，后面可能会有比较明显的风险。

所以他及时在这些板块进行“撤出”，同时在个股上，相应的对因子权重做了比较大的切换，调整到相对防御的状态，最终帮助他的产品在2016年年初避开了市场的巨幅震荡，整体回撤水平控制的比较好。

进入2018年，王超又发现市场有非常明显的系统性外部考验，国际贸易环境发生急剧变化。但同行们对原有的行业龙头板块持仓仍然较重，且相关龙头2017年的估值已经出现明显抬升，所以他再度调整持仓结构，把持仓调整到比较防御的组合状态，增加偏防御性行业的配置，同时尽量配置高股息、现金流好的标的，这也让他的组合有了超额表现。

04

超额收益来自“求胜”阶段

王超的投资方法有两个前提，其一是参考基准稳定有效；其二是投资研究深入到位，而后者是他超额收益的主要来源。

王超和一些主动型的基金经理交流发现，从行业和个股角度筛选出来的标的，即使看似做了一定的均衡，整个组合还是会表现出管理人相对集中的主观意志，组合分散程度未必足够，在市场明显波动时，会承担比较大的行业和个股风险。

而王超以全行业组合的均值构建更加均衡和广泛的组合，从长远看是可以战胜一般宽基指数的，这一层基准“优化”通常可以带来一些超额收益。

在此基础上，他加入自己对产业和个股的深度分析，进而实行积极操作。某种程度上，适当的主动决策才是他整个投资组合中最主要的超额收益来源。

05

自上而下和自下而上相结合

主动决策方面，王超采用的是自上而下和自下而上相结合的策略框架。

自上而下的环节，主要是依据投资时钟模型，以该模型为框架，去判断当前经济所处的位置，相应流动性所处的阶段，决定资产配置的方向。

在此基础上，他会进一步研究行业指数的起伏，去判断未来更加受益某个资产配置阶段的行业。

由此完成自上而下的，从周期到行业到公司的多空判断。

自下而上的维度，则是对全市场股票进行主动筛选。

这个过程里，王超认为，关键要用量化手段排除市场里不够优秀的公司，这样能够有更多的精力和资源投入到少数值得研究的标的上。

他主要考核公司的指标，是5个方面的因子，盈利、成长、股价动量、成交活跃度和估值。

对这些因子加权筛选后，A股筛出前10%的公司，港股通筛出前20%的公司，然后在这个范围内，再去做深度研究。

深度研究，主要去分析相关公司是不是具备竞争优势，是不是可持续增长。主要包括所处行业的情况，行业的发展趋势，生命周期的阶段，行业内部竞争格局的变化等。

06

量化和主动不对立

量化投资和主动投资对立么？

王超认为，并不对立。

在做量化投资的过程中，他发现量化的优势比较明显，有非常高的信息处理效率；但缺陷在于过多依赖于历史的数据，也依赖于输入的信息、数据的质量。

主动研究能够纳入更多维度的信息和不可量化的信息，特别是在市场面临剧烈变化时，能够基于很少的信息做出逻辑推演。

对王超来说，量化可以是很好的工具。他喜欢通过量化手段把分析的范围大幅度缩小，减少后续要研究的维度和精力。

随着投资经验的增加，他逐步降低了量化模型决策的权重，增加了主动深度研究的决策权重，把两方面结合在一起：用量化做好风控，去构建比较均衡的组合；后续再对信息进行深度处理和决策。

07

组合不极端

王超表示，他更倾向于采用均衡的投资组合来应对市场的波动，捕捉市场投资机会。

比如，在今年的市场环境下，即使组合仓位相对比较低，如果非常集中地持有了特定的行业，回撤一定不会小。

所以他控制回撤方法，更多的是从结构入手，强调在行业上面保持均衡，控制偏离度，个股上控制集中度。 

08

港股有非常好的机会

王超认为，现在的港股有非常好的配置机会。

他认为，港股近期回调，是投资者从之前的“疫情模式”向“复苏模式”的转换过程中，悲观预期的自我实现。

近期这类市场调整已经出现了三四次，核心的驱动因素都是源于基准收益率的上行，进而市场担心流动性预期的收紧。

同时，在复苏阶段，大家就开始往经济过热阶段去推演，受益通胀的一些品种开始出现明显异动。

提前抢跑带来的风格切换使得市场里面的高估值新经济公司出现了估值的回调，整个市场出现比较大的调整。

他认为，后续市场会逐步意识到通胀预期可能过度了。

王超认为，后续港股比较大的机会，可能还是来自于新经济板块。

南下资金2021年趋势不改，这些资金配置最主要的流向是新经济板块。而且后续还会有很多新经济龙头公司在港股IPO或二次上市，这些标的纳入港股通的进程也不会太远。

港股新上的这些公司，都是属于新经济里面各个细分领域的龙头，还背靠中国庞大的市场，增长速度、未来的潜在市值空间，很有想象力。

如果考虑到周期股的投资机会。他认为，港股周期板块中，顺周期的龙头公司一直都是处于低估值状态。历史上，当这些行业盈利开始上升、经济开始复苏，港股的低估值板块就会表现出比较好的修复行情。

王超认为，未来的投资风险还是来自于外部市场大幅异动后传导带来的风险。南下的资金情绪变化，也可能会成为它的新的扰动因素。

但他认为，这些扰动或许会短期对市场造成影响，对于公司内在的投资价值和投资逻辑不会产生很大改变。

3月15日，由5年期金牛奖得主王超和三项海外金牛奖得主白海峰管理的招商港股通核心精选股票型基金（A类：011651 C类：011652）盛大发行，华夏银行等渠道有售，瞄准新经济龙头聚集地的港股市场，属地化港股投研团队支持，看好港股未来走势的投资者可以关注。

以上内容不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。