深度解析特许经营权REITs的本金和利息
前 言
特许经营权REITs基金因其所持有的底层资产具有明确的经营期限，且期限到期后资产价值会归为零的特点（不考虑特许经营权期限再延期的情况）。市场各方参与者对于特许经营权REITs基金在每年的现金分红金额中如何划分本金摊销金额和利息收益金额进行过众多探讨和研究。
本文首先对近期已发放现金红利的特许经营权REITs基金的二级市场价格变化进行分析，通过计算出除息日+1D的收盘价与分红公告前一日收盘价的差额，并将该差额与此次现金分红金额进行对比，得出一个通过市场投资者交易博弈出的本金摊销金额占现金分红金额的比例值，并通过对本金摊销的比例值来分析市场投资者对于不同类型的特许经营权REITs基金的后市预期。
其次，我们测算出各只特许经营权REITs基金在2022年的每次现金分红中本金摊销金额，加总得出该只特许经营权REIT基金在2022年全年的本金摊销总金额，然后用2022年全年的现金分红总金额减去本金摊销总金额得到市场投资者2022年的利息投资总收益，即用市场化的方式测算出特许经营权REITs基金的每年短期投资收益率，以便更好地发挥市场之“锚”的作用来对特许经营权REITs基金进行估值定价。
一、部分特许经营权REITs的最新现金分红及本金摊销占比分析1.1 富国首创REIT的最新现金分红及本金摊销占比分析
富国首创REIT于4月3日发布2022年第二次分红公告，此次分红的权益登记日为4月6日，除息日为4月7日，收益分配基准日为2022 年 12 月 31 日， 本次共计分配人民币95,300,000.00元，约占此次可供分配金额的99.99%，分红金额为0.1906元/每份基金，按照3月31日收盘价4.387元/份计算，此次分红收益率约为4.344%。
富国首创REIT在除息日4月7日的收盘价为4.358元，相较公告日前一天的收盘价4.387元，仅下降了0.029元，占此次分红金额0.1906（元/每份基金）的比例为15.22%，该比例可以认为是市场投资者对富国首创REIT此次现金分红中本金的摊销占比。
除息日之后的1个交易日的收盘价为4.36元，相较公告日前一天的收盘价4.387元，仅下降了0.027元，占此次分红金额0.1906（元/每份基金）的比例为14.17%，相较除息日当天的本金摊销占比有所下降，表明市场投资者对于富国首创REIT的后续本金摊销金额预期值更小，有利于估值的稳定。
1.2 国金铁建REIT的最新现金分红及本金摊销占比分析
国金铁建REIT于4月4日发布2023年第一次分红公告，此次分红的权益登记日为4月10日，除息日为4月11日，收益分配基准日为2022年12月31日，本次共计分配人民币386,400,000.00元，约占此次可供分配金额的99%，分红金额为0.7728元/每份基金，按照4月3日收盘价9.703元/份计算，此次分红收益率约为7.964%。
国金铁建REIT在除息日4月11日的收盘价为8.933元，相较公告日前一天的收盘价9.703元，下降了0.77元，占此次分红金额0.7728（元/每份基金）的比例为99.64%，该比例可以认为是市场投资者对国金铁建REIT此次现金分红中本金的摊销占比。
除息日之后的1个交易日的收盘价为8.888元，相较公告日前一天的收盘价9.703元，下降了0.815元，占此次分红金额0.7728（元/每份基金）的比例为105.46%，即意味着此次现金分红全部是本金摊销金额，理论上未包括投资收益，表明市场投资者对于国金铁建REIT后续估值下降幅度的预期值会更大。
1.3 首钢绿能REIT的最新现金分红及本金摊销占比分析
首钢绿能REIT于4月13日发布2022年第二次分红公告，此次分红的权益登记日为4月17日，除息日为4月18日，收益分配基准日为2022 年 12 月 31 日， 本次共计分配人民币87,573,708.51元，约占此次可供分配金额的100%，分红金额为0.8757元/每份基金，按照4月12日收盘价14.734元/份计算，此次分红收益率约为5.943%。
首钢绿能REIT在除息日4月18日的收盘价为14.376元，相较公告日前一天的收盘价14.734元，下降了0.358元，占此次分红金额0.8757（元/每份基金）的比例为40.88%，该比例可以认为是市场投资者对首钢绿能REIT此次现金分红中本金的摊销占比。
除息日之后的1个交易日的收盘价为14.336元，相较公告日前一天的收盘价14.734元，下降了0.398元，占此次分红金额0.8757（元/每份基金）的比例为45.45%，相较除息日当天的本金摊销占比有所上升，表明市场投资者预期首钢绿能REIT的后续本金摊销金额占比整体低于现金分红金额的50%。
1.4 广州广河REIT的最新现金分红及本金摊销占比分析
广州广河REIT于4月12日发布2022年第二次分红公告，此次分红的权益登记日为4月14日，除息日为4月17日，收益分配基准日为2022年12月31日，本次共计分配人民币261,800,000.00元，约占此次可供分配金额的100%，分红金额为0.374元/每份基金，按照4月11日收盘价11.184元/份计算，此次分红收益率约为3.344%。
广州广河REIT在除息日4月17日的收盘价为10.77元，相较公告日前一天的收盘价11.184元，下降了0.414元，占此次分红金额0.374（元/每份基金）的比例为110.7%，即意味着此次现金分红全部是本金摊销金额，理论上未包括投资收益。
除息日之后的1个交易日的收盘价为10.749元，相较公告日前一天的收盘价11.184元，下降了0.435元，占此次分红金额0.374（元/每份基金）的比例为116.31%，表明市场投资者对于广州广河REIT后续估值下降幅度的预期值会更大。
1.5 江苏交控REIT的最新现金分红及本金摊销占比分析
江苏交控REIT于4月24日发布2022年第一次分红公告，此次分红的权益登记日为4月26日，场内除息日为4月27日，收益分配基准日为2022 年 12 月 31 日， 本次共计分配人民币83,732,000.00元，约占此次可供分配金额的99.997%，分红金额为0.20933元/每份基金，按照4月21日收盘价7.548元/份计算，此次分红收益率约为2.773%。
江苏交控REIT在除息日4月27日的收盘价为7.285元，相较公告日前一天的收盘价7.548元，下降了0.263元，占此次分红金额0.2093（元/每份基金）的比例为125.66%，即意味着此次现金分红全部是本金摊销金额，理论上未包括投资收益。
除息日之后的1个交易日的收盘价为7.279元，相较公告日前一天的收盘价7.548元，下降了0.269元，占此次分红金额0.2093（元/每份基金）的比例为128.52%，表明市场投资者对于江苏交控REIT后续估值下降幅度的预期值会更大。
1.6 华夏交建REIT的最新现金分红及本金摊销占比分析
华夏交建REIT于5月5日发布2022年第三次分红公告，此次分红的权益登记日为5月10日，场内除息日为5月11日，收益分配基准日为2022 年 12 月 31 日， 本次共计分配人民币72,760,000.00元，约占此次可供分配金额的99.99%，分红金额为0.07276元/每份基金，按照5月4日收盘价7.015元/份计算，此次分红收益率约为1.037%。
华夏交建REIT在除息日5月11日的收盘价为7.184元，相较公告日前一天的收盘价7.074元，上升了0.11元，即意味着此次现金分红并未包含本金摊销金额，投资者的总收益是资本利得正收益和现金分红正收益之和。除息日之后的1个交易日的收盘价为7.15元，相较公告日前一天的收盘价7.074元，仍旧上升了0.076元。
1.7 小结
根据上述对6只近期已进行现金分红的特许经营权REITs基金的分析可知，富国首创REIT和首钢绿城REIT在此次现金分红中，本金摊销金额占比分别是14.17%和45.45%，表明市场投资者对于这两只经营权REITs基金后续的盈利能力持积极预期，也有效的支持了其更高的估值预期值。
而另外四只高速公路REITs基金，除了华夏交建REIT之外，其他三只REITs基金此次现金分红金额全部是本金摊销金额，理论上未包括利息投资收益。表明市场投资者对于高速公路REITs基金后续的盈利能力持偏谨慎态度，对后续的REITs基金估值下降幅度的预期值会更大。
华夏交建REIT此次的现金分红并没有导致二级市场价格下跌，反而除息日+1D的收盘价相较分红公告前一日收盘价有所上升，表明经过前一段时间该REIT基金二级市场价格的持续下跌，市场投资者认为华夏交建REIT的二级市场价格与其估值预期值相比已出现了做多机会。
2.1 理论分析
利用特许经营权REITs基金每次的现金分红事件对其二级市场价格的影响来推测出本金摊销金额和利息投资收益的方法是否具备可行性，最为关键的是我们要对每次现金分红过程中的“三个时间点”和“三个时间段”进行充分的论证，以表明通过该方法得出的本金摊销金额和利息投资收益是由市场上各类投资者通过交易博弈得出的结果，能较真实的反映出市场对每只特许经营权REITs基金的估值定价。
“三个时间点”分别是季度报告公告日、现金分红公告日和场内除息日。
“三个时间段”分别是季度报告公告日和现金分红公告日之间时间段，现金分红公告日和场内除息日之间时间段，场内除息日之后时间段，如下图所示：
在分析特许经营权REITs基金每次的现金分红事件对其二级市场价格的影响之前，我们先设定每只REIT基金一年内按照季度报告分红四次，且设定现金分红事件在每季度报告公布之后的1个月内进行。因时间跨度未超过1年，所以暂不考虑投资收益的时间价值和再投资收益。
下面的分析设定在REITs基金1季度报告公布之后的1个月内：
“季度报告公告日和现金分红公告日之间时间段”的二级市场价格变动分析：在该时间段内REITs基金的价格波动主要是根据REITs基金的1季度报告的财务数据和相关经营情况，1季度现金分红预期，以及本年度宏观经济和产业发展等因素对REITs基金估值的影响，由市场投资者不断进行交易博弈引起的。
若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大跌幅，则很有可能会导致在1季度现金分红中本金摊销金额的占比处于较低水平，甚至为0%，表明市场上有部分投资者认为该REITs基金的价格已处于超跌区间；反之，若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大涨幅，则很有可能会导致在1季度现金分红中本金摊销金额的占比处于较高水平，甚至为100%，表明市场上有部分投资者认为该REITs基金的价格已处于超涨区间。
“现金分红公告日和场内除息日之间时间段”的二级市场价格变动分析：该时间段是市场各类投资者进行交易博弈的关键期，约覆盖了4-5个交易日（股票IPO首发时，前5个交易日不设涨跌停，表明在中国的资本市场里，5个交易日已可以对股票价格进行较充分的市场化定价。所以我们选择除息日+1个交易日作为REITs基金的市场化定价截止日，认为“现金分红公告日到场内除息日+1D”的5-6个交易日内，市场各类投资者已可以对此次现金分红事件对REITs基金的估值影响进行较充分的市场化定价了）。
在该时间段内，现金分红金额，权益登记日，场内除息日，派息日等因素都已确定，市场各类投资者就会围绕着各自对REITs基金的估值定价、现金分红金额以及各类交易策略进行价格博弈，最终会呈现出一个市场化的定价结果，我们可以根据该定价结果测算出在此次现金分红中，本金摊销金额及其占比。
若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大跌幅，则部分投资者会根据其对于REITs基金的估值定价以及现金分红金额，认为其已超跌，则会入场买入，从而对价格产生支持作用；反之，若在该时间段内，REITs基金的二级市场价格产生较大涨幅，，则部分投资者会根据其对于REITs基金的估值定价以及现金分红金额，认为其已超涨，则会逢高卖出，从而对价格产生打压作用。
“场内除息日之后时间段”的二级市场价格变动分析：经过前面两个时间段的连续的交易博弈，且伴随着1季度现金分红的完成，市场各类投资者根据1季度报告数据和现金分红收益的实现，已完成了此次对于REITs基金的市场化估值定价过程。
在该时间段内，市场投资者又要开始根据2-4季度的宏观经济政策、区域经济和产业发展情况、突发事件的影响等因素对REITs基金的2季度报告的相关数据进行预测，形成2季度的可供分配金额和现金分红预期值，再推算出自身对于REITs基金的估值定价并制定出相应的交易策略，然后通过在市场上进行交易博弈将自身的预期值变现，并等待2季度报告的发布。
正是因为市场上各类投资者对同一只REITs基金有着不同的预期和测算，所以会提升该只REITs基金的市场交投活跃度，进而才会通过REITs基金的二级市场能够更好的发现该只REITs基金的价值。
通过上述分析，我们认为利用特许经营权REITs基金每次的现金分红事件对其二级市场价格的影响来推测出本金摊销金额和利息投资收益的方法具备一定可行性，下面我们通过实例对部分特许经营权REITs基金2022年的本金摊销总金额和利息投资总收益进行测算和分析。
2.2 部分特许经营权REITs基金2022年的本金摊销总金额和利息投资总收益
2022年形成的可供分配金额中，华夏交建REIT现金分红三次，基本是每季度报告公布后就进行现金分红；富国首创REIT、首钢绿能REIT和广州广河REIT现金分红两次，国金铁建REIT和江苏交控REIT现金分红一次。
根据上表所示，华夏交建REIT 2022年第一次现金分红中，本金摊销金额占比为100%，表明市场投资者认为该REIT基金在当时时点的价格已超过其市场价值，所以会将此次现金分红的金额全部作为本金摊销。
华夏交建REIT 第二次现金分红公告日为2022年11月28日，此时其价格已较发行价折价10.67%，属于市场中折价率最高的REITs基金，且其在12月5日公告原始权益人及其一致行动人增持REITs基金份额不超过1,200万份，而且市场投资者预期通过疫情政策的放松，中国的经济将会呈现迅速复苏。这些因素的叠加，导致市场部分投资者在当时时点认为该REIT基金已处于价格超跌状态，入场买入，抬升市场对其估值预期，进而导致在此次的现金分红中，本金摊销金额占比为0%。
华夏交建REIT 第三次现金分红公告日为2023年5月5日，此时其价格较发行价的折价率达到24.73%，二级市场价格已经历过连续的深跌，且其在5月9日公告华夏基金管理有限公司将使用3,000万元以内固有资金投资该基金。虽然华夏基金自购该REIT基金的公告发生在此次现金分红除息日之前，此行为的合规性可能值得商榷，但此消息的确对二级市场的价格产生了较大正向影响，抬升了市场对其估值预期，进而导致在此次的现金分红中，本金摊销金额占比为0%。
富国首创REIT和首钢绿能REIT在2022年的现金分红总金额分别是16845万元和13741万元，本金摊销总金额为4750万元和5740万元，占比为28.20%和41.77%。本金摊销金额占比较低，表明市场投资者认可该REITs基金的价值，看好其后续的盈利能力，并对其后续价值的稳定性保持积极预期。
广州广河REIT、国金铁建REIT和江苏交控REIT三只高速公路REITs基金，虽然2022年现金分红总金额较高，但市场投资者认为该REITs基金的二级市场价格已超过其内在价值，对其后续的盈利能力是否能与评估报告中的预测值相吻合持怀疑态度，对其后续价值的稳定性保持偏负面预期，导致2022年所发放的现金分红总金额，全部用于本金的摊销。
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